沪铜期权上市首月 该如何逢高布局1901熊市价差

龙听

主要观点

　　伦铜期权持仓方面，10月合约看涨期权最大持仓位于6300，按目前8.1左右的沪伦比推断对应沪铜51000左右的位置，12月合约看涨最大持仓点位为6500，对应沪铜52550左右，从期权持仓位置看短期反弹幅度可能有限。

　　伦铜期权偏度方面，8月下旬以来偏度指数涨势回落、期权波动率曲面倾斜程度的改善，反应了市场下跌风险预期逐步放缓，料9月下旬铜价可能存在一定的反弹空间，但偏度指数整体仍高于1，短期下行风险预期稍有缓解，但未反映出明显看涨偏好。

　　沪铜期权隐含波动率预估方面，目前伦铜隐含波动率位于近一年高位，沪铜60日历史波动率较伦铜低5%左右，我们认为沪铜期权上市后波动率大概率略低于伦铜隐含波动率、而高于近期历史波动率，目前伦铜期权1月合约隐含波动率为21.03%，沪铜60日历史波动率为16.21%，我们预计波动率合理区间范围在[18%，21%]。

　　投资建议

　　推荐9月随铜价反弹逢高布局沪铜期权1月合约熊市价差策略，料上市初期隐含波动率偏高的可能性较大，推荐在波动率高于22%的水平上卖出52000-53000左右浅虚值看涨期权，可选择买入虚值程度更深的看涨期权控制潜在上行风险构建价差，若隐含波动率定价偏低可采用看跌期权熊市价差策略。

　　风险偏好较高的投资者可轻仓逢标的反弹买入虚值看跌期权、卖出浅虚值看涨期权构建风险逆转组合。

　　铜期权上市初期平价套利、波动率套利机会值得关注。

　　风险提示

　　伦铜期权140万吨看涨期权持仓量具有一定的潜在风险累积作用，警惕反弹突破较大持仓点位情况下期权卖方对冲对行情的加速冲击作用。

　　一、LME铜期权持仓分析

　　截至2018年9月17日数据，伦铜期权看涨与看跌的总持仓之比位于1.45，从15年至今的数据来看，该比值位于历史高位区间，其中看涨期权未平仓数量为56642手，当于140万吨左右，看跌期权未平仓量为39076手，对应约98万吨。相对月初水平，看涨期权总持仓量减少13125手，降幅显著但持仓量仍然非常可观，看跌期权持仓本月稳中趋降约减少四千余手，18年以来看涨期权持仓增长的趋势并未打破，较年初看涨期权32264手的持仓量增长76%。伦铜期权10月合约看涨期权持仓量为13127手，看跌期权持仓量为8394手，持仓量的行权价分布方面，看涨期权最大持仓位于6300的点位，其次在6200与6600点位上也有较大持仓，看跌期权在5500上持仓最大。从伦铜期权持仓的行权价分布上来看，随着伦10月合约即将到期，本轮铜价的触底反弹料在9月下旬可能受限于6300的上部空间，按目前8.1左右的沪伦比推断对应沪铜51000左右的位置。伦铜期权12月合约的持仓量也非常值得注意，该月份看涨期权的持仓高达30240手，约为看跌期权持仓的1.8倍，看涨最大持仓点位为6500，其次在一系列虚值价位上具有大量持仓分布，看跌期权最大持仓在5700点。

　　此外，伦铜期权合约在当前巨量看涨期权持仓下潜在风险也存在一定程度的累积，期权特有的杠杆属性对超预期事件的发酵往往起到推波助澜的作用，若反弹幅度超预期突破市场主要持仓分布的点位时可能会引发期权卖方的买入期货对冲、加速行情发展。

　　二、LME铜期权波动率与偏度分析

　　今年6月份市场风险偏好迅速转换，伦铜期权的偏度指数6-8月份从近年低位快速上升，并且由负转正，表现出在宏观利空的环境下，市场对下行风险相对上行风险给出的更高的溢价。而8月下旬至今，偏度指数涨势回落、期权波动率曲面倾斜程度的改善，反应了市场大幅下挫的预期逐步放缓，短期铜价可能存在一定的反弹空间，但偏度指数整体仍高于1，短期下行风险预期稍有缓解，但未反映出明显看涨偏好。伦铜期权当月平值隐含波动率7月以来均处于偏高的位置，目前从上个月26%左右的高位将至22.89%附近(19日数据)。17年以来伦铜隐含波动率水平较低，同一年期历史记录比较当前隐含波动率位于90分位数的高位，但放在长期10年以来的隐含波动率数据中来看，当前的波动率只能说是处在均值水平附近，若行情进一步发酵，波动率上升的空间实则非常大，期权卖方需警惕风险。



　　三、沪铜期权波动率预估

　　伦铜期权隐含波动率是沪通期权上市初期波动率水平的重要参照基准，同时沪铜期权隐含波动率的水平也需要在围绕历史波动率变动的合理区间内，否则会造成波动率套利的机会。沪铜期货实际波动率与伦铜有着怎样的关系，沪铜期权隐含波动率与伦铜期权隐含波动率相对水平处于什么区间较为合理呢？

　　首先，沪铜期货波动率的均值回复特性显著，且与伦铜波动率具有较高的一致性，二者波动率变化基本不存在前后时滞，因此沪铜期权的隐含波动率与伦铜期权隐含波动率也应该具有较高的一致性，沪伦隐含波动率的大幅偏离会带来内外盘期权的套利机会。



　　其次，沪铜期货历史波动率相对伦铜波动率(基于伦铜3个月远期测算波动率)存在结构性偏低的现象，从10年至今沪伦60日历史波动率价差(沪-伦)大概率位于0值以下，此外，目前该价差在-5%左右，远低于历史均值-1.91%与历史中位数-1.97%。从历史波动率的锥状分布式上看，目前沪铜历史波动率位于历史25分位数至中位数之间，伦铜历史波动率则高于历史75分位数。



　　基于沪铜与伦铜波动率走势的一致性趋势和短期相对水平的偏离，我们认为沪铜期权上市后波动率略低于伦铜隐含波动率、高于近期历史波动率的区间属于较为合理的水平，由于沪铜期权上市的最早合约为1901合约，到期日最接近伦铜期权合约也是1月合约，期限相差5个交易日，目前伦铜期权1月合约隐含波动率为21.03%，沪铜60日历史波动率为16.21%，我们预计波动率合理区间范围在[18%，21%]。

　　四、沪铜期权投资建议

　　伦铜期权10月合约看涨期权在6200-6300上持仓较大，12月合约看涨最大持仓点位为6500，由于沪铜期权本次上市最近月的合约为1901合约，我们推荐9月待铜价反弹逢高布局熊市价差策略，料上市初期隐含波动率偏高的可能性较大，推荐在波动率高于22%的水平上卖出52000-53000左右浅虚值看涨期权，可选择买入虚值程度更深的看涨期权控制潜在上行风险构建价差，若隐含波动率定价偏低可采用看跌期权熊市价差策略。

　　风险偏好较高的投资者可轻仓逢标的反弹买入虚值看跌期权、卖出浅虚值看涨期权构建风险逆转组合。

　　此外，铜期权上市初期平价套利、波动率套利机会值得关注，我们也会在后续进行铜期权相关策略的及时跟踪与推荐。

　　五、风险提示

　　伦铜期权140万吨看涨期权持仓量具有一定的潜在风险累积作用，警惕反弹突破较大持仓点位情况下期权卖方对冲对行情的加速冲击作用。