讨论一个重要问题：当前橡胶期现套利成交如此火热 期货定价方

龙听

中心观点

　　1. 因为期现价差适宜，近年越来越多的橡胶贸易商参加（非标）期现套利活动，对橡胶市场和价格发作了重要影响。橡胶期现套利的标的首要能够分为进口3号烟片胶、国产全乳胶和进口复合胶。其中复合胶套利最为活泼，影响也最大。

　　2. 复合胶（非标）期现套利首要发作了以下四个影响：

　　1） 上下流供给和需求的习气被改动：贸易商紧盯期现价差，不以国内需求为导向张狂进口，添加国内供给，导致国内库存升高；轮胎工厂不再进行质料囤货，仅坚持随用随买战略,导致去库存进程缓慢。

　　2） 贸易商库存流转性受期现价差改动影响：依据沪胶01合约高升水开头09合约贴水结束的期现价差结构，套利商库存的流转性在12月-次年1月最差，之后逐步好转，8-11月份很多库存流入现货市场。咱们不能单纯凭仗库存高这个利空点去盲目做空，可能会呈现因为期现价差不收敛导致库存不流转的状况。

　　3） 进口贸易商库存被一分为二：我国进口的天然橡胶首要包括复合胶和规范胶。因为期现套利的原因，国内复合胶库存暴升，而规范胶库存正常。中美贸易战即便触及轮胎出口，因为出口轮胎运用的是规范胶并非复合胶，而规范胶的进口仍是以需求为导向的，因而不会加重现在国内天胶高库存问题。

　　4）胶价受套利盘持仓改动影响：因为期现套利盘数量巨大、力气会集，因而其持仓的改动会对期货和现货价格都发作较大影响。套利盘开平仓背面的逻辑就是期现价差，咱们能够依据期现价差的扩展与收窄来估测套利盘的行为。

　　文丨施潇涵 徐林 信达期货化工研究员

一、 前语

　　期现套利是大宗产品市场上一种常见的交易模式，首要是运用期货和现货两个市场之间的价差低买高卖从而赚取赢利。因为期现价差适宜，近年橡胶期现套利变得越来越火爆，贸易商几乎都采用期现套利的操作模式。与其他种类不同，橡胶期现套利的现货标的往往不是规范交割品，因而也被成为（非标）期现套利。期现套利的广泛应用现已对国内橡胶供需结构以及橡胶价格发作十分严重的影响。本文将详细介绍橡胶（非标）期现套利及其带来的影响。

二、 什么是橡胶（非标）期现套利

　　期现套利的中心在于期现价差。当期现价差足够大，能够掩盖套利本钱时，套利商就会进行买现货卖期货的开仓操作；当价差回归或者收敛时，套利商又卖现货买期货解仓完成赢利。期现套利本钱中最重要的是现货仓储本钱以及现货和期货两头的资金本钱。

　　天然橡胶种类众多，期货交割品就有两个，因而期现套利标的也比较多，不同现货标的的套利方法也存在差异。下文将分别对交割品进口3号烟片胶和国产全乳胶以及非交割品进口复合胶的期现套利进行介绍和剖析。

　　进口3号烟片胶：3号烟片胶期现套利是最教科书式的橡胶期现套利方法。当沪胶价格高于3号烟片胶进口本钱时，套利窗口打开，套利商将进口烟片胶制作成仓单抛到期货上。烟片胶因为功能优良，曾经是国内进口量最大的胶种。但跟着近年子午轮胎的遍及，烟片胶运用的必要性也逐步下降，现在国内进口3号烟片胶根本就是用于期现套利。因为出产本钱较高，3号烟片胶的价格一般高于国内期货价格，套利窗口仅仅偶然打开，因而3号烟片胶的进口量也较少：2017年烟片胶进口量33万吨，只占天然橡胶（含复合胶）进口的5.8%。从图1和图2能够看出，2017年7-9月，3号烟片套利窗口曾多次打开，因而当年8-12月烟片胶进口同比大增。

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　　国产全乳胶：严格来说，国产全乳胶期现套利的现货标的也不是规范交割品。依据上期所的准则，全乳胶仓单具有时效性，也就是前一年的老胶仓单必须在当年最终一个合约11月合约结束后会集刊出。而国产全乳胶因为产量、质量和价格等问题，下流需求疲弱；当年新产的全乳胶首先被制作成仓单流入上期所库房，直到会集刊出前才流出；现货市场上流转的一般是前一年的老胶，也就是说这种套利模式的现货标的是全乳老胶而不是可被制作成仓单的新胶。

　　由此，上期所仓单数量呈现显着的周期性改变（请见图3）：每年11月底跟着很多老胶仓单的刊出，上期所库存降至谷底。之后跟着新胶的流入，库存不断走高，在后一年的11月中旬到达最高峰。上期所仓单的改变对全乳老胶期现价差以及期现套利行为发作重要影响（请见图4-图6）：每年的9-11月份，跟着会集刊出时间的临近，很多全乳老胶仓单流入现货市场，现货价格在承受巨大压力之下走弱；而09合约的仓单因为不能被抛到更远的01合约上，因而必须由实践用胶企业接货，而接货的条件是09合约平水乃至贴水老胶现货。

　　再看后一年的01合约，其交割标的是当年的新胶，仓单压力较轻，时间价值也较大，因而往往高升水老胶现货。套利商在这种期货高升水的状况下开端建仓：在09或者是11合约上接仓单亦或是直接在现货市场上收购老胶，并一起在01合约上做空，之后就是等候期现价差的收敛。因为01和05合约的交割常常由跨期套利者完成，因而这两个合约会呈现期现价差不回归的状况，套利商就需求不断向后移仓直到09合约最终价差充沛回归后卖出手中全乳现货并在期货上平仓。这种套利方法似乎看上去很完美，可是也存在重要风险，就是全乳胶的流动性差。套利商可能会面临现货出售困难的困境，因而这种套利方法也不是市场主流。

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　　进口复合胶：复合胶是一种在天然橡胶中添加了2.5%组成胶以及0.5%硬脂酸的橡胶，因为其绝大部分成分是天然橡胶且运用功能也与天然橡胶相差不大，因而一般也被看做是天然橡胶的一种。复合胶作为期现套利标的有其独到的优势：与全乳胶比较，复合胶产量大供给足够且轮胎厂承受度高流动性好。与规范胶比较，复合胶因为不需求交纳关税（复合胶关税其实与规范胶一样，但贸易商常以混合胶名义进口复合胶，因而仍享受零关税），因而货品到港后能够直接入关，无需提早寻觅买家或者在保税区内寻觅库位，并能够躲避外汇风险；此外，复合胶价格与沪胶相关性更高，价差扩展与收敛更显着，更利于进行期现套利。因而，复合胶逐步逾越全乳胶和规范胶成为最重要的期现套利现货标的，进口占比亦是逐年攀升，2017年进口量初次逾越其他天然橡胶的总和（请见图7）。

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　　复合胶并不是沪胶的交割标的，因而复合胶套利不触及交割。依照现在的套利本钱，当期现价差大于2000元/吨时，贸易商就会开端逐步建仓，也就是进口复合胶并做空期货。建仓完毕后，贸易商开端等候价差回归，在价差未回归的状况下便向后移仓。与全乳胶类似，沪胶09合约最终一定会平水复合胶现货。因为运用功能类似，用胶企业在09合约上接货时会将仓单价格和复合胶现货比较，只有期货平水复合胶时，用胶企业才情愿接货。

三、 （非标）期现套利对橡胶市场的影响

　　如上文所述，因为全乳胶和烟片胶存在供给量少和流动性差等问题，这两个胶种的期现套利并非市场主流。复合胶（非标）期现套利才是最受贸易商欢迎的套利方法，这种套利方法的活泼现已改动了国内橡胶市场的供需习气，库存以及期货持仓结构等方方面面，并最终对市场价格发作重要影响。咱们以为橡胶期现价差以01合约高升水开端并以09合约贴水结束这种十分利于期现套利的结构与橡胶价格现在深处于熊市有着极大的联络。橡胶市场严峻的供给过剩导致交割品全乳胶需求极度疲软，而上期所的交割准则又从中起到了推波助澜的效果（比如选择的交割品不是市场主流种类以及仓单会集刊出等）。至少未来两年，橡胶价格仍将处于熊市的泥潭中，乃至有越陷越深的趋势；而上期所交割准则预计也难有严重修改，因而复合胶（非标）期现套利活动也将持续发挥着自己的影响力。

1. 橡胶市场供需习气被改动

　　从经济学理论上来说，产品的供给与价格呈正比，而需求则与价格呈反比。可是回顾2017年至今的橡胶市场，供需似乎和价格失去了联络：价格的不断跌落并不能抑制供给的添加也不能刺激需求的提升。这首要就是遭到（非标）期现套利的影响。

　　从供给端看，贸易商不再盯着肯定价格，而是转向期现价差。只要期现价差足够大，贸易商就会进行收购，也就是进口复合胶，添加国内市场供给。换句话说，即便贸易商猜测未来橡胶肯定价格会大幅跌落，但只要期现价差能够掩盖其套利本钱，他们就有动力添加国内橡胶供给。从图8和图9能够看出，2017年7-9月，沪胶期现价差大幅扩展，到达3500元/吨左右，期现套利赢利丰厚；因为套利商一般确定1-3月后的复合胶船货，因而当年7-12月天胶及复合胶进口量同比暴增。（2017年上半年天胶进口增幅也较大，但首要原因并不是期现套利而是前期胶价的大幅上涨）

　　从需求端看，虽然有句俗话说买涨不买跌，价格在跌落势中，下流工厂一般坚持观望状况。可是当价格跌到肯定低位时，下流往往也会进行抄底。现在，橡胶主力合约跌至11000元/吨邻近，复合胶现货现已跌破10000元/吨大关，能够说胶价现已处于十分低的水平，但下流收购积极性并没有因而显着提振。究其原因最重要的自然是终端需求不畅，轮胎工厂出售压力巨大。但套利商之前将近一年不以下流需求和市场价格为导向张狂进口复合胶的行为导致国内库存不断累积也起到了十分重要的效果。因为库存高供给足够，轮胎工厂完全能够采取随用随买的战略，不用提早备货。乃至于从前国庆春节前例行的质料备货，在2017年下半年之后也未有大规模呈现。轮胎工厂改动了自己的收购习气，导致全库存进程缓慢。

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　　任何事物都是有两面性的，期现价差的扩展能够添加天胶进口量；那么反过来，价差的缩小是不是也能削减天胶的进口量呢？咱们以为是很有可能的，经过期现价差咱们能够猜测未来几个月的进口水平。从图11能够看出，今年年初开端期现价差快速收窄，以现在09合约不足2000元/吨的期现价差看，贸易商进行套利的意愿不足，由此能够估测未来1-3个月出于套利需求的复合胶到港量将大幅削减。

　　事实上进口放缓现已发作：1-2月，天胶及复合胶进口量仅同比添加0.7%，与上一年同比暴增的景象形成鲜明对比。3月数据虽然还未发布，但从青岛保税区库存中能够窥得一二。截止3月19日，保税区橡胶总库存24.43万吨，较3月初下降3.9%，是上一年9月以来的初次下降；其中天然橡胶（首要是标胶）库存下降8%，组成胶（首要是复合胶）库存增幅也大幅收窄至0.8%。这多少能够阐明3月橡胶进口量至少是较为温和的。

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2. 库存流转性受期现价差改动影响

　　现在国内天然橡胶库存首要分为四部分：一是国储库存，只要不抛储，这部分库存是不流转的；二是上期所库存，如上文所述，这部分库存一般在老胶刊出前才会会集流入现货市场，大部分时间流转性较差；三是轮胎厂库存，这部分库存不存在流转性问题；四是贸易商库存，期现价差首要影响这部分库存的流转性。

　　期现价差不只决议了期现套利商何时开仓，也决议了其何时平仓。当价差没有充沛收敛乃至持续扩展时，套利商在赢利不足的状况下是不情愿平仓离场的。因而有时库存高也不一定阐明供给过剩，咱们不能单纯凭仗库存高这个利空点去盲目做空，可能会呈现因为期现价差不收敛导致库存不流转的状况。因为沪胶的期现价差结构是以01合约高升水开端至09合约贴水结束。

　　因而理论上贸易商在09合约价差完全回归后平仓能够完成赢利最大化。可是巨量库存在短时间内一次性释放简单造成现货和期货两个市场的践踏，因而部分套利商在期现价差收窄至1500元/吨左右时就会逐步解仓。分合约看，01合约与05合约因为不触及仓单刊出问题，其交割首要经过接近月抛远月的跨期套利完成，因而其不必要回归现货。比较较而言01合约间隔刊出时间最远且仓单压力最轻，因而一般一向坚持较高升水，套利商也很难有机会平仓；跟着时间向后推移，05合约价差即便不完全回归其升水幅度也会有所收窄。

　　比如2月以来，1805合约升水复合胶现货根本都在1500元/邻近，部分套利商现已开端解仓（请见图10）。09合约与11合约上，剩余的所有套利盘都将会集平仓。因而，从季节性看，套利商库存的流转性在12月-次年1月最差，之后逐步好转，8-11月份很多库存流入现货市场。

3. 进口贸易商库存被一分为二

　　现在，国内橡胶市场的的第一大利空就是高库存，除掉国储库存和上期所全乳胶库存外，咱们需求着重重视进口贸易商的库存。我国进口的天然橡胶首要分为规范胶和复合胶（烟片胶进口量很少）。这两种天然橡胶在运用功能上并无太大差异，但在实践运用途径上却存在显着不同：复合胶悉数用于内销轮胎；而规范胶则用于出口胎。这其中原因和关税有关，现在规范胶进口需求交纳1500元/吨的关税，而复合胶则是零关税。

　　贸易商在进口时，复合胶因为是零关税，能够直接入关，存放在国内任何库房，在出售时以人民币计价。而规范胶因为需求交纳关税，因而一般先存放于保税区，待找到客户后再报关，以美元计价。此外，因为复合胶在出产中需求添加非天然成分，简单呈现以次充好的状况。出于出口退税、美元授信额度和质量的考虑，轮胎企业倾向运用规范胶出产出口胎，以复合胶出产内销轮胎。

　　咱们所说的贸易商高库存指的是复合胶库存。期现套利商不以下流需求为导向张狂进口复合胶的行为导致国内复合胶库存暴升。但反观规范胶，因为其并不是常用的期现套利标的，因而进口不存在如复合胶那般“不理性”的行为，其国内库存也正常。如上文所述，因为在没找到买家前，进口的规范胶一般先存放于保税区，因而保税区天然橡胶库存根本能够反映国内规范胶的库存水平（复合胶库存计在组成胶中）。从图13能够看出，现在保税区天胶库存其实是处于历史偏低水平的。

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　　近期关于中美贸易战的论题十分炽热，咱们以为即便美国对我国轮胎增收关税，也不会对现在的橡胶根本面发作显着的负面影响。个中原因有很多，但其中一条就是出口胎运用的是规范胶而不是复合胶。规范胶的进口仍是以需求为导向的，如果出口轮胎因为贸易战的原因有所削减，那么规范胶的进口量也会相应削减（而且贸易商对此可能现已存在充沛的预期），不会加重国内天胶高库存问题。

4. 胶价受套利盘持仓改动影响

　　现在橡胶期货市场上的参加者大致能够分为投机者和（非标）期现套利者。参加期现套利的贸易商逐步增多不只添加了沪胶的持仓量、提升了沪胶的活泼度；一起其占比的不断加大也增强了套利盘对价格的影响力。之前1805合约最高持仓单边20万手左右，空方套利盘占据了至少12万手。

　　套利盘的影响力虽然十分巨大，但咱们知道其行为是具有很强逻辑性的，如果能充沛了解这种逻辑，就能够对套利盘的行为做出事先判别，并以此对价格做出较为合理的猜测。

　　套利盘行为背面的驱动力就是期现价差。依照现在的套利本钱，当沪胶-复合胶现货价差大于2000元/吨时，套利盘就会开端介入；当价差大于3000元/吨时，套利盘就会很多涌入。套利盘在现货市场上的很多收购以及在期货市场上的开空又会迫使期现价差收窄。当期现价差收窄后，套利盘为了完成赢利又会在现货市场上会集抛货并在期货市场上平仓。因而期现套利盘的行为看起来就像是一个永不停止的循环，咱们不能以为套利盘是一个天然的空头，而要依据不同的时间期现价差的水平来判别套利盘的行为，以及对价格可能发作的影响。

四、 总结

　　1. 因为期现价差适宜，近年越来越多的橡胶贸易商参加（非标）期现套利活动，对橡胶市场和价格发作了重要影响。橡胶期现套利的标的首要能够分为进口3号烟片胶、国产全乳胶和进口复合胶。其中复合胶套利最为活泼，影响也最大。

　　2. 复合胶（非标）期现套利首要发作了以下四个影响：

　　1） 上下流供给和需求的习气被改动：贸易商紧盯期现价差，不以国内需求为导向张狂进口，添加国内供给，导致国内库存升高；轮胎工厂不再进行质料囤货，仅坚持随用随买战略，导致去库存进程缓慢。

　　2） 贸易商库存流转性受期现价差改动影响：依据沪胶01合约高升水开头09合约贴水结束的期现价差结构，套利商库存的流转性在12月-次年1月最差，之后逐步好转，8-11月份很多库存流入现货市场。不能单纯凭仗库存高这个利空点去盲目做空，可能会呈现因为期现价差不收敛导致库存不流转的状况。

　　3） 进口贸易商库存被一分为二：我国进口的天然橡胶首要包括复合胶和规范胶。因为期现套利的原因，国内复合胶库存暴升，而规范胶库存正常。中美贸易战即便触及轮胎出口，因为出口轮胎运用的是规范胶并非复合胶，而规范胶的进口仍是以需求为导向的，因而不会加重现在国内天胶高库存问题。

　　4）胶价受套利盘持仓改动影响：因为期现套利盘数量巨大、力气会集，因而其持仓的改动会对期货和现货价格都发作较大的影响。套利盘开平仓背面的逻辑就是期现价差，咱们能够依据期现价差的扩展与收窄来估测套利盘的行为。