全球货币政策转向需关注经济复苏脆弱性

龙听

2017年以来，随着国际政治形势好转，全球经济复苏加速，金融稳定性提高，全球货币政策环境发生了趋势性和转折性变化，主要央行逐渐退出非常规货币政策。非常规货币政策本是为应对经济衰退而生，随着经济好转，退出理所应当，但退出节奏和力度需把握好，避免由“帮手”变成“帮凶”，使全球经济再次陷入衰退。

　　非常规货币政策效果明显。2008年全球金融危机之后，在发达国家带领下，全球央行进入超级宽松周期。货币政策工具创新令人眼花缭乱，以负利率和大规模资产购买为代表的非常规货币政策颠覆了历史和传统零利率下限理论。不可否认，非常规货币政策在应对金融风险和促进经济复苏方面发挥了重要作用。2009年，全球经济增长率降至零以下，随着非常规货币政策的大量使用和推出，2017年全球经济已经回升至3.2%，预计2018年还将继续提升0.2个百分点。美国、欧元区和日本等使用非常规货币政策的主要发达经济体，经济也实现了企稳回升，家庭、企业和金融机构资产负债表逐渐得到修复，尤其是欧元区和日本2017年实现了超预期复苏。

　　尽管取得不少成绩，但长期依赖非常规货币政策也对全球经济造成了极大伤害。一方面，非常规货币政策更多是短期经济刺激行为，是需求端行为，过度依赖超宽松流动性推动资产价格飙升、增加杠杆率，会延缓结构性改革和财政政策等措施的实施，不利于长期经济结构调整；另一方面，超级宽松货币环境下，要素价格扭曲，资源错配，泛滥的流动性涌入房地产、股市、债市等领域，导致全球房地产价格虚高、股票指数屡创新高。目前，包括美股、日股等在内的全球主要股指均已超过危机前水平，估值逐渐偏离经济基本面，呈现过热迹象，如果任由其发展，很容易引发新一轮全球金融危机。

　　因此，随着经济逐渐复苏、金融波动性降低，主要央行逐渐开启货币政策正常化进程。从理论和主要发达经济体货币政策实践看，正常化主要分三个步骤，依次是：退出量化宽松、加息和缩减资产负债表。目前，美联储走的最快，处于缩减资产负债表阶段，英国和加拿大央行处于加息阶段，欧洲央行处于缩减资产购买阶段，而日本央行处于预期阶段。未来，随着各国经济复苏加快，通缩风险逐渐解除，各国货币政策将继续正常化进程，整体趋势偏紧。中国货币政策也将跟随调整，公开市场操作利率和市场利率将波动上移，央行政策利率可能于今年下半年或明年初进入加息通道。

　　全球货币政策同步收紧提升了货币和流动性风险。用GDP份额对美国、欧元区、日本和英国政策利率进行加权平均，2016年，全球主要央行加权平均政策利率仅为0.28%，2017年底已升至0.63%，涨幅超过1倍。随着全球政经局势持续好转，在较快加息情境下，到2020年预计全球加权平均政策利率将达到1.72%，欧元区和日本央行将退出负利率政策；在较慢加息情境下，预计全球加权平均政策利率也将升至1.44%，欧元区和日本仍将处于负利率区间。全球利率中枢上行将显著抑制企业投资和居民消费，加剧资产价格波动幅度，阻碍经济增长。

　　因此，如果把握不好全球货币政策转向的节奏和力度，将再度伤及全球经济。近期全球经济已经表现出疲软迹象，下行风险逐渐凸显。美国一季度GDP初值2.3%，低于3月调查预估的2.6%和前值2.9%。欧元区经济表现更加令人不安，近期数据显示，欧元区经济增长可能放缓。3月欧元区经济景气指数由去年底的115.1放缓至112.5，制造业PMI终值56.6，较去年底下降4个百分点，德国、法国和意大利制造业同步走弱。全球股市较1月底高位下降7%，VIX股市波动率指数从去年底的11历史低位升至当前的16、17左右。作为航运市场和国际贸易晴雨表的波罗的海干散货运价指数降至8个月低位。

　　全球经济表面看起来风平浪静，实际暗流涌动。如果全球央行货币政策正常化的节奏控制不力，很有可能导致全球经济再次陷入衰退。各国央行只有加强与市场的沟通、加强彼此之间的政策协调，才有可能实现非常规货币政策的有序退出和良性运转。

　　(本文作者系中国银行国际金融研究所研究员)