我国大资管行业生态将迎来历史性变迁

龙听

□朱一平

　　在打破银行盈亏“兜底”和废除“资金池”的规定下，资管行业已开始出现结构性变迁，M2增速有望保持平稳，净值化资管规模明显增长。资管通道业务已收缩，表外融资存量规模加速下行，社会融资规模也将大概率减速。只是，这一变化主要是由于资管行业结构性变化而引致的表外资产重回表内，在央行降准措施护航下，广义货币M2增速则将保持平稳甚至可能短暂上行。因此，总体而言，不存在因资管新政实施推进金融去杠杆而引发流动性风险的可能。

　　资管监管政策靴子落地了。

　　近期发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称《意见》)，涉及资管业务定义、产品分类及投资比例、合格投资者、非标资产、资金池、所投资产集中度、风险准备金计提、净值化管理、刚性兑付、分级限制、多层嵌套等问题。这标志着资管业务强调功能监管、穿透式监管和协调的监管理念将进入实质运行阶段，这必将对所有金融行业资产管理业务都带来深刻影响。

　　大资管行业相关政策监管的出台，始于2016年7月原银监会《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》(简称《征求意见》)，该文件要求对银行理财业务分类管理，并对分级理财产品、资金池业务、多层嵌套、风险准备金制度、杠杆率上限、投资比例、第三方托管制度等作出了相关规定。从去年3月底到4月初，当时的银监会连发七道监管令，剑指影子银行的“三套利、四不当”行为，银行理财资金通道业务和信托业务中多层嵌套的复杂交易结构成为监管重点，并且强调“穿透”式管理。去年夏天的全国金融工作会议后，央行在11月牵头公布了资管新政征求意见稿，对理财禁投非标、资金池、资产集中度、风险准备金计提、净值化管理、刚性兑付、分级限制、允许一层嵌套、穿透式管理等都有全面规定。由七道监管令到这次《意见》落地，前后不到一年时间，监管层对具体业务结构的了解和把握越来越细致，市场各方对大资管监管加强的理解也逐渐从预期转变为现实。为此，舆论普遍认为，《意见》的发布，意味着我国大资管行业生态将迎来历史性变迁。

　　相较于去年11月的征求意见稿，这次发布的《意见》变化主要集中在三个方面。第一，延长过渡期一年半至2020年底，并且允许过渡期内存量产品接续，但应当严格控制在存量产品整体规模内。新规给予金融机构更长的缓冲期，以适应新的经济金融环境，有利于稳定市场预期。第二，明确定义标准化债权类资产。标准化债权类资产应当具备等分化、可交易、信息披露充分、集中登记、独立托管、公允定价、流动性机制完善、在经国务院同意设立的交易市场上交易等特征。因此，所有不适用标准化资产衡量标准的都将归类为非标资产，属于银行理财限额管理的范围，此前资管机构所持有的非标资产则可能通过在银行业信贷资产登记流转中心、上海票据交易所、中国信托登记公司等平台挂牌交易的方式实现非标转标。第三，确定了净值化管理原则。《意见》引导金融机构转变预期收益率模式，强化产品净值化管理，允许部分资产以摊余成本计量，由托管机构核算、外部审计机构审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。净值化管理的规定，长期内无疑利好股权投资，有利于金融市场融资结构从债务性融资转向股权性融资，符合国家控制债务规模、增加股权融资的政策方向。短期内，由于金融机构必须支付审计等费用，在当下期限利差持续收窄的宏观环境下，或将对金融机构资金成本构成一定的上行压力。

　　在打破银行盈亏“兜底”和废除“资金池”的规定下，资管行业已开始呈现结构性变迁，对广义货币的影响也将逐步显现，M2增速有望保持平稳，资管通道业务已收缩，净值化资管规模明显增长。根据基金业协会数据，相较去年一季度，今年2月末券商资管规模从18.77万元亿降至16.58万亿元，缩水2.2万亿元，规模下降主要来自在券商资管中占比85%的定向资管计划；基金公司及子公司专户业务规模从16.36万亿元降至12.06万亿元，缩水4.3万亿元，其中基金子公司专户85%是通道业务，基金公司专户则主要是委外；公募基金主动管理的资产管理规模则增加3.3万亿元至12.64万亿元。《意见》对银行理财产品的考验最大，银行业在金融市场上的投资能力、风险管理能力等都将经受市场的考验。根据权威数据，目前，商业银行保本理财规模在6万亿元至7万亿元左右，保本理财回表可能是现实的解决方案。这意味着表外融资存量规模加速下行，不久甚至可能出现负增长，社会融资规模也将大概率减速。只是，这一变化主要是由资管行业结构性变化而引致的表外资产重回表内，广义货币M2增速在央行降准政策护航下则将保持平稳甚至有可能短暂上行。因此，总体而言，不存在由于《意见》实施、金融去杠杆而引发流动性风险的可能。

　　相比《征求意见》，这次发布的《意见》仅在过渡期上稍微向后推延，其他硬性条款规定维持不变，彰显了监管部门的决心和意志：要求金融机构执行《意见》不折不扣，没有任何讨价还价余地；彻底遏制住资管业务市场乱象，并将资管业务引向健康与可持续发展的轨道，为规范金融机构的中间业务行为、实现有序转型奠定坚实基础。

　　《意见》明确金融去杠杆的总体方向，货币政策仍然保持稳健中性，央行将更多采用资管监管、降准、公开市场操作的政策组合。近期外围经济增长不确定性增加，主要发达经济体增长的不确定性在局部有所显现，世界政治经济形势错综复杂。4月23日中央政治局会议强调扩大内需和金融市场稳定的重要性。4月25日央行宣布降准，大型商业银行、股份制商业银行、城商行、非县域农商行，以及外资银行人民币存款准备金率降低1个百分点，共释放资金近1.3万亿元，相关银行同时归还所借央行的中期借贷便利MLF共计9000亿元，两者相抵，净释放资金近4000亿元。央行此次降准一度被市场解读为货币政策转向，而以降准后一周央行公布的公开市场操作情况来看，央行通过公开市场净回笼货币4400亿元，完全对冲了降准提供的流动性增量。

　　由此可见，央行这次虽然采用的是数量型工具，但实际效果却是价格性的。降准提供的流动性对商业银行而言无需支付成本，降准事实上对冲了《意见》要求非标转标和净值化管理给金融机构带来的成本压力。在《意见》实施过渡期内，降准主要作为央行的冲销工具。由此预计，降准政策将会被央行继续采用，资管监管、降准、公开市场净回笼的组合工具，或将成为未来两三年间的货币金融政策组合。

　　(作者单位：西部证券（002673）研发中心)