聚酯：供需边际走弱

　作者：郑邮飞/Z0010566/

　　一、行情回顾

　　上半年PTA呈现震荡强势上涨，最主要的原因还是受原油大幅上涨的推动，其次是由于效益与原料PX紧缺导致PTA开工较低、供应受限。

　　下半年价格大跌后震荡，一方面由于原油相应出现回落，一方面由于PTA与PX新产能在四季度投产预期强烈，尽管现货基差强势，但远月的弱预期仍给予偏低的定价。

　　上半年在原油大涨背景下EG呈现震荡走势，主要源于EG的大过剩（新产能投放较多）背景，库存亦出现大幅累积。三季度在高库存以及需求不给力的背景下下挫。偏低的估值导致供给的被动收缩（国内+进口），导致三季度偏去库，MEG在8月份价格企稳略反弹。

　　二、终端需求疲弱

　　外需不佳，预期仍有走弱

　　1-8月份纺织品累计出口同比增10.2%，8月同比降0.2%。月度出口已经开始走弱。1-8月服装出口累计同比增11.6%，8月同比增5.1%，服装去年开始下滑明显。

　　从数据上看纺织品出口数据表现不怎么弱，仍是正值，主要原因在于：

　　① 前期做的是以前的单子，订单一般滞后3个月甚至半年。

　　② 由于今年大宗价格大幅上涨，纺织服装价格亦跟随上涨。

　　但从当前的调研结果看，至少目前看四季度外单仍没有大的起色。预期仍偏弱。

　　东南亚出口恢复，挤占我国出口，但近期有所下滑

　　去年开始随着国外疫情的“躺平”政策，东南亚终端产能有所复苏，出口恢复，挤占我国终端出口的空间，特别是低端劳动密集型的纺织服装。

　　但近期国外补库结束，东南亚出口有所下滑。从数据看越南出口下滑回到往年水平，纺织出口累计同比仍高于往年水平，但环比看9月纺织品出口下滑已经比较明显。

　　国外流通环节库存相对较高—或进入主动去库存阶段

　　2020年疫情导致的国外低库存已经在2021年下半年回补（国际物流缓解，当然其中亦有价格上涨的因素），目前批发商和零售库存以及处在相对高位。

　　可以确定的是，美国前期的补库已经完成，再加上随着联储继续激进加息，消费或环比放缓，美国或进入主动去库存阶段，不利于我国纺织服装外贸出口。

　　欧洲已经有衰退的苗头

　　由于俄乌冲突导致能源短缺，价格高企，欧洲通货膨胀率高企，严重抑制消费。另外欧洲央行继续加息的可能性依然存在。

　　同时能源短缺使得生产端经济活动严重下滑，其中德国是受天然气供应削减最严重的国家之一，欧元区制造业PMI已经连续三个月低于荣枯线。

　　据彭博调查，欧元区未来12个月GDP连续两个季度收缩的可能性为80%，高于之前调查的60%。

　　美国高通胀持续，联储继续大幅加息的可能性依然强烈

　　一方面美国9月CPI环比增长0.4%，同比增长8.2%，继续超预期，其中服装CPI亦处于相对高位。高通胀本身就会抑制需求。

　　另一方面，美国非农数据相对强劲（美国9月份新增非农就业岗位为26.3万个，高于市场预期的25万个，但低于8月份的31.5万个，美国9月份失业率为3.5%，而市场预期和8月份失业率均为3.7%）；同时美国PMI相对于欧洲等其他国家要强劲不少，目前PMI特别是服务业PMI依然处于荣枯线之上，强劲的经济数据为联储继续加息提供依据，而加息对于经济需求是抑制，在金融层面也利空大宗商品。

　　内需不温不火

　　8月社会消费品零售总额同比增长5.4%。

　　其中服装鞋帽针纺织品类8月为增长5.1%，环比好转。预计金九银十环比仍有一定好转。

　　但同比较差。一方面今年地产销售较差影响家纺销售（占据内需的30-40%），一方面今年国内多方面影响导致居民收入受一定影响（当前居民可支配收入同比下滑明显，增速低于19年之前水平），不利于非必须消费品纺织服装的需求。

　　总体看，对于四季度内需的预期依然较为谨慎。

　　下游需求金九银十季节改善但力度有限

　　聚酯压力仍然较大-库存高企

　　从聚酯库存角度看，当前聚酯库存仍然处于历年同期较高水平，限制聚酯开工。

　　聚酯压力仍然较大-利润不佳

　　8月份以来聚酯特别是前纺利润不佳，短纤利润亦处于较低的位置，前期利润较好的瓶片由于季节性因素利润亦出现了明显的下滑，整体上对于聚酯开工亦是很大的抑制。

　　聚酯开工环比回升，但继续大幅提升受限

　　聚酯今年产量预计0增长

　　1-9月份聚酯产量累计同比减少0.97%，主要由于效益与库存因素导致减产，目前看预计四季度聚酯产量亦难有较大的增幅，今年聚酯产量整体增速预期在0%上下。

　　三、PTA前期强势逐步转弱

　　1. 石脑油相对于原油仍将维持弱势

　　石脑油跟随原油但今年劈叉

　　石脑油与原油价格相关度较高。石脑油价格俄乌战争初期冲高，随后回落，统计角度看目前已经处于疫情前期的正常水平。石脑油价格与原油价格出现较大背离是在今年5月份以后。主要原因是石脑油受下游化工需求的拖累。

　　下游化工需求弱势使得石脑油倒挂原油

　　从NAP与布伦特的价差可以看出，NAP-BRENT价差5月份以后迅速走低，目前仍倒挂原油。

　　主要原因在于化工在强成本与弱需求的双重打压下利润下滑明显，工厂降低开工，减弱石脑油需求。

　　烯烃系利润与芳烃系利润冰火两重天

　　整体看，烯烃系的利润压缩比较明显，而芳烃系由于二季度美国调油逻辑，以及亚洲芳烃装置二三季度集中检修，导致芳烃产品利润整体不错。

　　而芳烃主要是重石脑油，而市场上交易的基本都是轻石脑油用于裂解，这也是我们看到的石脑油倒挂原油的原因。

　　四季度看，由于下游化工需求依然没有太高的预期，预计石脑油相对于原油仍将保持弱势。

　　2. PX紧张时段逐步过去

　　PX四季度新产能预期投放

　　2019年以来，PX产能出现新一轮的投放，主要是民营炼化的大规模上马以及三桶油的改扩建。

　　近几年的产能增速都在20%以上，远远大于下游PTA的产能增速。从静态看，尽管我国PX仍有进口依存度，但从亚洲角度看PX已经处于过剩格局。

　　今年的装置基本都集中在四季度投产（广东石化、盛虹炼化、威联化学），需要重点关注盛虹的巨无霸装置，且目前看装置集中在11月份。

　　新产能的投放对于PXN中长期形成压制

　　近年来PX新产能的不断投放使得PXN受到不断的压缩。从去年下半年起，由于加工差的不断压缩，日韩一些装置已经降负停车。今年二季度由于效益低下，亚洲装置再次停车检修。随着加工差的修复开工有所上升，但随后由于例行检修开工再次降低，PX阶段性相对偏紧，所以我们看到近期PXN仍处于相对高位。

　　中期看，预计随着检修装置的重启（目前并非利润原因停车），以及新产能的投放(从绝对量看PX新产能大于PTA，年底前投产PX560万吨>500*0.655)，同时PTA还可能减产（当前加工差再次压缩至低位），PXN预计将受到较大的压缩。需要密切关注新产能的投放进度。

　　3. PTA供应回归需求一般

　　PTA产能投放亦较大

　　经过了15-18年的低产能增长甚至产能出清的阶段，19年开始PTA亦进入的新一轮产能投资高峰。年产能增速都在15%偏上，远远大于下游聚酯产能增速。PTA绝对过剩。

　　PTA只能通过不断的减产来实现动态平衡。

　　四季度看PTA依然有500万吨（桐昆，威联化学）新增产能。

　　PTA存量装置逐步回归

　　前期PTA减产的主要原因在于原料PX紧张，而随着PX新产能的预期投产，PTA开工瓶颈解决，存量装置供给或逐步提升。

　　PTA供应弹性较大—主动减产实现动态平衡

　　CR5占据60%以上份额，且装置规模化。主流供应商对于现货的把控力度较大。未来尽管PTA预期较差，但预期仍将通过主动减产来实现动态平衡。

　　需要注意的是如果PTA加工差在低位运行一段时间，PTA还是存在减产可能的，进而形成新的平衡。

　　未来如果原料PX缓解PTA加工差预计窄幅波动

　　在当前PTA绝对过剩的背景下，PTA自身加工差必须维持较低的重心，才能倒逼工厂主动减产实现动态平衡，这样加工差就在一个相对低的位置窄幅波动（200-700元/吨），其实对于PTA的绝对价格贡献较小，较大的幅度贡献来自成本端。

　　PTA逐步进入累库阶段

　　随着PTA供给的逐步回升，而需求不温不火，按照目前预期看大幅走强的概率较小，PTA逐步进入累库阶段，特别是如果PTA新产能投放，PTA过剩程度将更加明显，只能靠继续减产来维持动态平衡。

　　PTA总结及主要逻辑

　　需求角度：金九银十环比有所改善，但对于后期预期较为谨慎，甚至略偏悲观。

　　供应角度：存量供给回升，新增产能预期投放，供给增加。

　　平衡表：PTA陆续进入累库阶段，当前加工差较低，后期需要供应商的减产来维持动态平衡。

　　成本估值：原油高位震荡，石脑油预计仍将弱于原油，PX随着新产能的投产预计当前较高的加工差或将压缩。PTA加工差方面目前已经到相对较低水平，需要关注后期低加工差的持续时间以及导致的PTA供应收缩。

　　总体看，PTA供需边际走弱，绝对价格受成本原油影响明显，相对价差上偏1-5反套。

　　四、MEG弱势依旧

　　静态格局严重过剩

　　MEG产能大投放，今年初前期延期的产能逐步投产，对于MEG供应冲击较大，后期仍有新产能预期投产，可能由于效益等原因存在延期，但对MEG始终是潜在利空。

　　国外成本优势明显，国内煤化工处于边际产能。

　　低估值已经持续较长时间

　　2021年四季度开始，由于MEG新产能的不断投放，同时国内聚酯今年由于需求疲弱增速较低（1-9月聚酯产量累计负增长-1%），MEG过剩明显，因此利润受到不断的挤压。

　　今年不仅是煤化工，油化工同时由于原油强势亦处于历史上的亏损境地。

　　亏损导致减产

　　低估值下引发供应的不断收缩，国内油化工尽量转产EO，煤化工装置开工不断降低。

　　近期随着检修进行了一段时间，存量产能有恢复的迹象。但预计由于效益原因，恢复的情况或不及预期。

　　外围装置特别是近洋装置供给损失亦较多，亦是由于效益原因，预计四季度进口量依然不会太多。

　　由于效益低下预计国内供给恢复力度或不及预期，同时进口目前预计依然偏少，总体供应恢复或不及预期。因此预计四季度MEG累库幅度有限。

　　MEG总结及主要逻辑

　　供给角度：四季度虽然国内供给有恢复预期，但由于效益原因或不及预期；国外进口预期仍没有太大的增量。

　　需求角度：金九银十环比有所改善，但对于后期预期较为谨慎，甚至略偏悲观。

　　平衡表：四季度累库但累库量或有限。

　　成本估值：在供需过剩的背景下低利润或将持续，继续倒逼供应收缩。

　　总体看：MEG四季度累库量有限，由于低估值，无驱动，预计绝对价格偏弱震荡。