【宏观】我国一季度经济增长好于预期 有利于支撑大宗商品价格

龙听

一季度经济数据整体好于市场预期，受春节因素影响，2月份部分经济数据一度出现波动，但多数经济指标向好，经济趋稳的大势并未改变，一季度经济增速仍保持在6.8%左右。在消费稳健增长、进出口增速继续回升、地产投资表现不弱等逻辑支撑下，经济未来快速回落的可能性较低。

　　一、新兴产业为经济注入新动能

　　2018年3月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.0%(以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率)，比1-2月份回落1.2个百分点。3月份工业增加值同比增速回落的主要原因有以下两个方面：一是2018年春节时间点较2017年晚了很多，2017年春节在1月29日，而2018年春节在2月16日。今年春节时间点晚对于3月份工业企业的开工造成了一定的影响。二是，今年两会及元宵节的因素对于3月的工业生产有明显的扰动，节后出口数据的回落也形成拖累。

　　从环比看，3月份，规模以上工业增加值比上月增长0.33%。一季度，规模以上工业增加值同比增长6.8%，增速比1-2月份回落0.4个百分点，与上年同期持平。分经济类型看，国有控股企业增加值增长7.9%，集体企业增长0.1%，股份制企业增长7.0%，外商及港澳台商投资企业增长5.5%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长0.9%，制造业增长7.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长10.8%。新行业新产品迅速发展。高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长11.9%和8.8%，分别快于规模以上工业5.1和2.0个百分点。集成电路产量同比增长15.2%，新能源汽车增长139.4%，工业机器人增长29.6%。规模以上工业企业产销率达到97.9%，比上年同期提高0.3个百分点。3月份，规模以上工业增加值同比增长6.0%，环比增长0.33%。3月份，制造业采购经理指数为51.5%，比上月提高1.2个百分点。

　　总体来说，一季度工业生产总体稳定，新产业增速的快速提升，印证着新动能的蓄势。

　　二、工业企业利润增速趋缓

　　1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额9689亿元，同比增长16.1%。较2017年12月，增速加快了5.3个百分点，较2017年全年回落4.9个百分点。

　　采矿业实现利润总额877.9亿元，同比增长42.1%；制造业实现利润总额8100亿元，增长12.5%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额711.1亿元，增长35.2%。伴随PPI下行通道打开，叠加上游成本仍处高位，以及贸易保护主义抬头，在内需修复和外需风险共同作用下，工业企业利润空间收窄，预计一季度工业企业利润同比累计增速或呈现趋缓走势。另一方面，工业企业资产结构改善，财务风险降低，2月工业企业资产负债率为56.3%，同比下降0.8个百分点。

　　具体来看，导致1-2月工业企业利润累计同比增速回落的原因有四个方面：

　　一是内需层面，PPI下行，工业制成品价格下降，2017年去库存较为充分，2018年以被动补库为主，反映出内需走弱难以延续去年对工业品价格的高位支撑，价格效应淡化也是PPI预期回落的主要原因，工业企业出于资金周转和风险控制的角度，在弱需求环境下，加快周转，降低库存，对冲利润增速的回落；

　　二是外需层面，中美贸易摩擦此起彼伏，工业品出口增速难以维续去年走势，除了关税壁垒，人民币汇率的走强预期，也降低了出口品价格优势，出于对有效外需持续性的担忧，出口品产能尚未充分释放，同时，美元加息节奏和效果也增添了出口工业企业的汇兑风险，这些产能约束下，规模效应和议价能力对利润增长的贡献下降；

　　三是季节层面，1-2月是开工淡季，劳动力市场的用工荒再现，劳动力成本推高，也抑制了工业企业的产能；

　　四是资金层面，1-2月临时性宽松货币政策到期，3月社融需求和M2广义货币供给增速均显疲弱，市场实际利率处于高位，融资成本也对工业企业扩张产能产生抑制。

　　三、供给和需求均呈中性

　　供给需求均中性。供给方面，受春节假期影响，1-2月份企业开工时间缩短，相对于其他月份供给减少。但受煤改气政策调整的影响，1-2月份能源供给增加。正负相抵，形成相对中性的总供给。需求方面，虽然制造业投资需求继续下降，但服务带动的消费需求是在上涨的。因此，1-3月份综合表现为中性的总供给、总需求。

　　四、节后市场销售保持活跃

　　一季度，社会消费品零售总额90275亿元，同比增长9.8%，增速比1-2月份加快0.1个百分点，比上年同期回落0.2个百分点。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额77096亿元，增长9.7%；乡村消费品零售额13179亿元，增长10.7%。按消费类型分，餐饮收入9711亿元，增长10.3%；商品零售80564亿元，增长9.8%。消费升级类商品销售增长较快，限额以上单位化妆品类、家用电器和音像器材类商品同比分别增长16.1%和11.4%，分别比上年同期加快6.2和3.4个百分点。3月份，社会消费品零售总额同比增长10.1%，比1-2月份加快0.4个百分点，环比增长0.73%。消费升级对经济运行企稳向好起到提振作用。

　　一季度，全国网上零售额19318亿元，同比增长35.4%，比上年同期加快3.3个百分点。其中，实物商品网上零售额14567亿元，增长34.4%，占社会消费品零售总额的比重为16.1%，同比提高3.7个百分点；非实物商品网上零售额4751亿元，增长38.7%。

　　2018年消费平稳增长主要依靠消费升级来牵引。主要特点有两个方面：一是，高品质消费和高附加值消费品的增速有较快增长，限额以上单位化妆品类、家用电器和音像器材类商品同比分别增长16.1%和11.4%，分别比上年同期加快6.2和3.4个百分点。此外，假日旅游消费和电影票房收入再创新高；二是，网上销售增速突飞猛进。今年1-3月网上零售额增速明显加快，全国网上零售额19318亿元，同比增长35.4%，比上年同期加快3.3个百分点，尤其是春节黄金周期间，全国快递企业累计完成业务量较上年同期增长30%。网购增速上行也反映出消费群体和消费方式发生变化。

　　五、物价回落，通胀压力不大

　　2018年4月11日，国家统计局公布18年3月的通胀数据，CPI同比大幅回落至2.1%，PPI同比继续回落至3.1%。总体来说，今年以来随着实体利率上升、非标通道融资收紧，社融增速已降至11%附近，预计年底或进一步降至10%甚至以下，名义GDP增速可能会降至8%左右。货币、社融增速均下行背景下，整体通胀相比去年会有明显回落，3月CPI和PPI同比的回落，也说明今年通胀压力并不大。

　　3月CPI环比下跌1.1%，同比大幅回落至2.1%，春节等短期因素消退，食品和非食品价格均回落到正常水平。具体来看，节后鲜菜、鲜果、猪肉、水产、鸡蛋价格均大幅回落，食品价格环比下跌4.2%，同比回落至2.1%；尽管服装、房租价格季节性有所回升，但节后集中出行减少，交通旅游价格大幅下降，成品油价格下调，非食品环比下跌0.4%，同比也回落至2.1%。4月以来猪价尽管趋于稳定，但相比去年的均值已经下跌了近20%，今年仍会是CPI的主要拖累，这也印证了我们去年底的判断。其它食品价格保持相对稳定，预计4月CPI环比走平，同比微降至2.0%。

　　食品同比回落：18年3月食品价格环比下跌4.2%，同比回落至2.1%。从环比来看，春节后鲜菜和鲜果价格分别下降14.8%和2.4%；猪肉和水产品价格分别下降8.4%和3.2%；鸡蛋价格下降9.2%。上述五类生鲜食品合计影响CPI下降约0.81个百分点。从同比来看，鲜菜、蛋类、水产、鲜果价格涨幅均有较大幅度回落，畜肉类跌幅从3.1%扩大至6.1%，其中猪肉价格下跌12%，是最主要的拖累。

　　非食品同比下滑：18年3月非食品价格环比下跌0.4%，同比回落至2.1%。2月份非食品超预期的涨价主要来自春节和天气因素，随着节后集中出行减少，交通旅游价格环比大幅下降，例如飞机票、旅行社收费和长途汽车票价格分别下降18.7%、11.7%和4.7%；受国内成品油调价影响，汽油、柴油价格也分别下降2.6%和2.9%；此外，随着医疗改革的阶段性完成，医疗服务类价格环比零增长，同比也回落至6.8%。其它非食品价格中，服装换季，价格环比上涨0.7%；节后租房需求增加，带动居住价格环比上涨0.2%；但这些主要是季节性因素导致的，难以推升价格同比增速的上升。

　　3月PPI环比下降0.2%，同比继续回落至3.1%。从行业来看，燃气生产供应、化学原料和制品价格环比降幅扩大，油气开采、燃料加工、汽车制造由升转降，黑金冶炼加工由降转升，造纸业涨幅扩大。4月以来油价有所回升，钢价暂稳，煤价继续下跌，预计4月PPI环比下跌0.3%，但去年基数在2季度有所走低，PPI同比或暂时稳定在3.2%。

　　从同比来看，非金属矿、黑金冶炼加工、燃料加工、油气开采、有色冶炼加工、化学原料和制品等行业价格涨幅回落，合计影响PPI同比涨幅回落约0.43个百分点；造纸业、煤炭采选价格涨幅扩大。根据统计局的测算，3月份3.1%的同比涨幅，全部来自去年价格变动的翘尾影响，今年新涨价影响为0。

　　PPI涨幅的回落也说明，之前需求稳定、供给压制推升的涨价行情将在今年发生逆转。随着钢铁、煤炭行业去产能的逐步完成，商品领域供给端的压制作用将会逐步减弱，而地产、基建代表的需求端回落将成为今年的主导因素，带动PPI趋势性下行。

　　六、外需提振，出口增速处于高位

　　1-2月进出口额累计同比增23.1%，前值21.9%，其中：累计出口增24.4%，前值11.1%；累计进口增21.1%，前值36.8%。累计贸易顺差543.16亿美元。主要发达经济体PMI景气度高位上行，波罗的海航运指数延续升高，外需基本面逐步改善。海外经济复苏依然是提振外需，推动外贸增长的核心动能，叠加中国制造业体系完备，产能升级增强出口品竞争力，海外需求稳健。

　　具体来看：出口方面，美元计算，2月出口当月同比增速受到去年同期的低基数效应影响，叠加春节错位因素，快速拉升至44.5%，较上月提高33.4个百分点，主要有两方面原因：一是春节错位，统计数据解释力不强；二是海外复苏延续，外需不弱。进口方面，2月进口增速回落，原因有三：一是去年同期的高基数效应。二是生产淡季叠加原油价格上涨，对海外大宗需求减弱；三是春节对经济的拉动效应不及预期，内需依然偏弱。

　　一季度，贸易顺差大幅收窄。一季度，货物进出口总额67516亿元，同比增长9.4%。其中，出口35389亿元，增长7.4%；进口32127亿元，增长11.7%。进出口相抵，顺差3262亿元，比上年同期收窄21.8%。贸易方式结构进一步优化，一般贸易进出口增长13.2%，占进出口总额的58.3%，比上年同期提高2.0个百分点。机电产品仍为出口主力，机电产品出口增长9.5%，占出口总额的59.4%。对前三大贸易伙伴进出口保持增长，我国对欧盟、美国和东盟进出口分别增长8.2%、6.3%和13.7%；与部分“一带一路”共建国家进出口增势较好，对俄罗斯、波兰和哈萨克斯坦等国进出口分别增长20.5%、16.6%和16.2%。3月份，进出口总额22453亿元，同比下降2.5%。其中，出口11078亿元，下降9.8%；进口11375亿元，增长5.9%。

　　一季度，规模以上工业企业实现出口交货值27145亿元，同比增长7.6%。3月份，规模以上工业企业实现出口交货值10016亿元，增长4.0%。

　　七、金融去杠杆深化，财政积极

　　从金融数据来看，截至3月末，中国广义货币供应量M2同比增速8.2%，较上月下降0.6%，不及预期的8.9%。3月社会融资规模增量1.33万亿元人民币，同比下降37.22%，环比增加13.33%，低于预期1.8万亿元人民币。

　　3月M2增速回落，除了与季节性等一些临时因素扰动密切相关以外，信贷新增不及预期也使得M2增速放缓。一季度非金融企业存款减少1.21万亿元，反映了表外转表内的过程中企业资金处于紧张状态，企业资金链紧张也造成了M1增速下行。

　　社融规模方面，一季度社会融资规模增量5.58万亿元，同比少1.33万亿元，监管收紧导致的银行表外融资下行是社融下行的主要原因，而社融增速过快下行也给央行货币政策执行带来一定边际压力。另一方面，实体经济发放人民币贷款增加4.85万亿元，同比则多增3438亿元，为历史新高。从结构看，社会融资规模变动呈现对实体经济发放的贷款同比多增，债券市场融资功能有效恢复两方面特点。

　　从信贷结构来看，3月住户类短期和中长期贷款均有所下降。其中，短期贷款2032亿元，同比少增1400亿元，但环比多增2500亿元，反映了在监管部门严查消费贷进入楼市股市情况下，居民短期贷款仍有较强需求。此外，由于三四线城市房地产处于去库存阶段，居民住房贷款需求仍较为旺盛。

　　3月，信贷扩张增幅或不及市场预期，主要原因有三个方面：一是季末MPA考核，银行表现谨慎，广义信贷存在放贷的压力；二是跨季信贷需求较大，资金缺口扩大，资金面收紧；三是房地产调控、稳杠杆、金融监管等继续趋严拉低信贷。

　　总体上看，资金脱虚向实，金融韧性增强，对实体经济支持力度稳固。一方面，金融体系主动降杠杆，M2低位增速已成为新常态；另一方面，央行针对中小企业和三农领域的定向宽松货币政策如约而至，对产能结构的优化和技术创新等重点领域注入了动力。当前货币环境从紧，M2增速创新低，预示金融监管或进一步趋严，去杠杆不会放松。

　　我们认为，在国内经济增长态势好于预期的背景下，国内大宗商品期货价格的总体走势将会更加稳健。有色金属板块中的铝、铜和镍将保持上行，锌和铅将有望企稳反弹。原油期货价格将跟随国际油价继续上行，黄金期货价格保持震荡上行走势。黑色系期货品种则逐步筑底后震荡回升。农产品(000061)期货在供给侧改革的背景下整体有望出现震荡上涨走势，玉米、粕类已经显现上涨态势，油脂供需改善有望企稳反弹。总体来说，在我国一季度经济增长好于预期的情况下，将有力支撑大宗商品价格。