即时观点：中国3月新增人民币贷款及M2增速均逊预期 政策料维持中性（更新版）

龙听

路透上海4月13日 - 中国央行周五公布，3月新增人民币贷款1.12万亿元人民币，略低于此前路透1.2万亿元的调查中值；当月末广义货币供应量(M2)同比增长8.2%，低于路透调查中值8.9%。

央行数据并显示，3月末人民币贷款余额124.98万亿元，同比增长12.8%，路透调查中值为12.9%。

央行同时公布，一季度社会融资规模增量累计为5.58万亿元，比上年同期少1.33万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.85万亿元，同比多增3,438亿元。3月社会融资规模增量为1.33万亿元人民币，比上年同期少7,863亿元。

初步统计，3月末社会融资规模存量为179.93万亿元，同比增长10.5%。

主要数据:

—3月新增人民币贷款1.12万亿元，路透调查中值为1.2万亿元

—3月末M2同比增长8.2%，低于路透调查中值8.9%

—3月末人民币贷款余额同比增长12.8%，路透调查中值12.9%

—3月社会融资规模增量为1.33万亿元，比上年同期少7,863亿元

以下为市场人士的评论:

—中金固收团队 陈健恒、唐薇等：

3月的信贷数据再次验证我们此前流动性”狭义松、广义紧”的观点：当前的流动性格局已经从2017年的”广义紧+狭义紧”逐步转向2018年的”广义紧+狭义松”。具体来看：

一、贷款符合预期，居民贷款小幅放缓，企业贷款长期化。在摆脱春节因素的影响后，3月份贷款增量符合我们预期，达到1.12万亿，略高于去年3月的1.02万亿，主要是企业贷款的增长拉动。在居民杠杆提高过快，监管希望控制居民杠杠的情况下，居民中长期贷款增量3,770亿，低于去年同期的4503亿，表明房贷额度收紧；在贷款期限方面，居民短期贷款占比在严查消费贷、现金贷之下保持基本稳定，在35%左右；但是企业短期贷款占比延续下降。严监管下表外转表内，实体对贷款的依赖开始增强，央行也允许贷款阶段性升高来避免通道和非标等融资收缩对经济造成的负面影响，故实体信贷将继续保持增长，但是目前银行感受信贷额度仍不够宽松。

二、M1增速低于M2，实体经济资金收缩信号。2017年一季度至今，M1增速不断回落，且年初以来快速下行，表明企业资金或流动性状况有明显的收紧，与严监管下广义流动性紧格局有较大的关系。

三、表外融资继续萎缩，信用债发行复苏。表外业务继续收缩，其中委托贷款下降1,850亿元，收缩幅度为历史最高。表内贷款额度紧张且利率上浮，叠加表外业务继续收缩，企业对债券融资需求增加。

—招商银行资产管理部高级分析师 刘东亮：

一季度金融数据呈现以下几个特征：

一是社融增长明显低于去年，一季度较去年减少1.33万亿，主要是表外融资大幅萎缩，这与监管要求的表外回表相一致；

二是贷款增长未能弥补表外融资萎缩的部分，但这并不代表实体经济没有需求，信贷投放节奏较慢是主因；

三是存款增长乏力，这是M2增速低于预期的主要原因之一，与当前流动性表内紧表外松相一致。

考虑到地方政府融资条件日益收紧，以及资管新规可能很快就要落地，未来社融增长仍将维持低速，紧信用的环境已经得到初步验证，社融增速低于名义GDP增速，将是中国实现稳杠杆乃至去杠杆目标的必然要求。

不过，表外社融萎缩的规模暂时未能由表内贷款弥补，社融增速的快速回落可能加大未来经济的下行压力，今日传闻央行将允许商业银行适当提高存款利率浮动上限，若能落实，将有利于部分银行表内负债压力及增强信贷投放能力。

社融增速减缓后，后续需要关注包含国债、地方政府债等的广义社融增速如何变化，若广义社融增速相对稳定，那么经济增长仍有保障，当前利率水平或阶段性企稳，债市快牛难以再持续，但若广义社融增速也明显下滑，根据利率定价模型，债市收益率仍有下行空间。

—财通基金固定收益分析师 郑良海：

M2增速创年内新低，中间和终端需求均有所放缓。M2增速自去年3月后，已经连续12个月落于10%以下。狭义货币增速同样创新低。M2增速接近M1增速，相比广义货币增速回落，狭义货币增速回落更快。2015年9月至2018年1月，M1增速均维持在两位数以上，呈先升后降的走势，连续M1增速个位数，显示实体经济现实经济活动特别是需求趋弱，目前大致回落到2015年7、8月份水平。M2除了接近M1增速，除了反映实体部分的M1增速降低，也表明金融同业间的资金往来活动继续走弱。

新增信贷依然不错，但3月实体信贷已放慢。从结构看，居民中长期为主向非金融企业转移。新增贷款环比增加2,807亿，跟季节性有关，也符合历史规律。2月因春节和月份较短，3月为传统开工旺季，信贷融资扩张也有所反映。与3月房地产销售数据一致，在房地产调控高压下，今年的居民中长期贷款难有大的增长。新增信贷在3月表现较弱，主要受3月会议期较长以及经济走弱影响，融资需求后移和走弱并存。

社融增量几乎与新增信贷同步，表外监管更加严格，表外业务收缩加快。

一季度广义货币增速放缓，金融市场资金较松；实体融资需求保持增加，但主要受1月贡献大，3月企业和住户中长期贷款较去年同期均有所回落，表外继续加速压缩。从货币政策和金融监管来看，方向仍是鼓励表外资金回归，归向主要是表内信贷和金融市场。因此，M2增速较低，但金融市场资金供给充裕，虽然央行跟随美国加息，小幅上调逆回购和SLF利率，但资金利率整体下行。

央行行长易纲在博鳌亚洲论坛表示继续实施稳健中性货币政策，同时加速金融业开发，并给出开放时间表。强调金融监管能力和开放程度相匹配。国务院机构改革后，新的监管体系打破进一步监管壁垒，预计监管难有所放松。但3月较弱的经济数据和通胀，央行近期不可能提高基准利率。

—西南证券宏观分析师 杨业伟：

数据显示实体经济融资萎缩，虽然有表外转表内支撑，但信贷依然表现疲弱。3月新增信贷1.12万亿元，同比多增1,000亿元。但企业和居民中长期贷款增速均有所放缓，显示实体融资收缩。

3月社会融资规模1.33万亿元，同比大幅收缩7,886亿元。即使考虑到地方政府债务置换的广义社融依然同比少增5,000亿元左右。监管加强以及地方政府债务管控背景下表外融资剧烈收缩，是社融收缩的主要原因。而债券收益率下降带动债市融资规模上升，今年3月债券融资同比多增3,311亿元。随着金融监管和地方政府管控持续加强，社融将呈现持续收缩态势。

社融显著放缓和财政存款增加推动广义货币增速再度下降。3月广义货币M2同比增长8.2%，增速较上月放缓0.6个百分点。社融显著放缓带动广义货币增速下行，另外，3月财政存款减少4,802亿元，同比少减2,868亿元，拉低M2增速0.2个百分点。社融增速放缓以及居民收入低位平稳环境下，存款增速将持续低迷，广义货币增速将随之低位徘徊。而企业盈利增速放缓与融资收缩带动狭义货币M1增速下降，3月M1同比增速较上月再度放缓1.4个百分点至7.1%，经济活动趋弱。

实体融资显著萎缩，加剧未来经济放缓压力。在控制宏观杠杆率背景下，随着金融监管和地方政府债务管控加强，实体经济融资显著萎缩。实体经济资金供给下降将带动需求放缓，加大经济下行压力。虽然当前经济依然保持平稳，但实体融资持续收缩效应将在未来逐步体现，根据融资对投资等实体经济领先变量关系，下半年经济下行压力将显著加大。

—民生银行研究院宏观分析师 任亮：

3月M2下滑至8.2%，为仅次于去年12月的低值，主要是受去年基数较高的影响，从环比来看，3月M2余额环比增加1.08万亿元，属于正常增长范围。

贷款方面，分项来看，3月居民短期贷款大幅增加，中长期贷款保持在近期均值水平；企业贷款下降明显，短期贷款较上月下滑40%，中长期贷款较上月下滑30%；非银机构贷款及票据融资大幅下滑形势有所缓解。总体来看，在房地产加强调控的背景下，居民住房贷款近期持续保持稳定，但居民短期贷款的上升，不排除有借道进入房地产市场的可能。

社融方面，在严监管政策持续加强的背景下，3月表外规模继续维持低位，较去年同期少增逾7,000亿元。3月直接融资大幅增长，环比增加逾2,700亿元，达到2017年以来的最高值，企业债券融资大幅高增是主要原因。3月以来，央行的呵护及财政支出大幅增加使得市场流动性较为充裕，债券市场利率保持低位，企业通过直接融资市场融资的进一步意愿和能力增强。

—国信证券宏观与固收研究团队：

3月新增人民币贷款11,200亿，基本持平于季节性。节后开工复产，银行信贷投放节奏较2月有所加快，且非标转标的趋势延续，一季度贷款同比多增6,339亿元。分部门看，居民部门新增约5,700亿元，同比少增约2,300亿元，反映房地产调控影响；企业部门新增约5,600亿元，同比多增约2,000亿元，对公和个贷均维持稳健增长。

从社融增量结构上看，委托贷款和信托贷款继续大幅收缩。3月企业债券到期收益率下行，债券市场融资功能继续恢复。

M2同比增长8.2%，低于市场预期，3月央行公开市场净回笼近4,000亿，但季度末财政支出较高，超储率同比亦处在上行区间，流动性环境整体较为平稳。

—南京证券固收分析师 杨浩：

M2增速比较低，社融也低，规模、增速掉的都很多。非标融资直接断了，同比少了1个亿，全部负增长，政策限制的结果，不知对经济有无影响，但信用风险肯定上升。

信贷没有多增，同比持平，比较意外，央行可能有窗口指导。企业债同比多增3,000亿，补不上窟窿。政策还会保持中性。

—国海证券固定收益分析师 胡聂风：

3月新增社融1.33万亿，新增人民币贷款1.12万亿元，社融数据明显不及市场预期。其主要原因是表外融资规模的大幅萎缩，而去年同期表外融资增量为7,500亿，因此使得3月数据较去年同期大幅回落。2018年以来，表外融资得到明显遏制，3月数据进一步验证了表外融资的压缩，预计未来社融存量增速回落至10%左右。

目前政策仍旧是在压缩表外融资，综合一季度看，信贷增量较去年偏多，也是反映了资金表外转移表内的趋势，但是未来经济走势仍旧下行压力较大，货币政策还将秉承稳健中性，预计实体非正规融资会被压制，整体广义信贷政策会收紧。

—德国商业银行中国首席经济学家 周浩：

M2增速8.2%好低啊，社融也是，贷款还可以，但这么低的社融，又要放宽存款利率上限，说明中小银行日子难过。

而且存款利率上限放宽就说明央行不想再调基准利率了，我们进入了新时代，大家盯着说加息，唯一的理由是中国的存款利率太低了，现在给你空间，以后央行再调整利率可以直接用逆回购、MLF这样的市场利率就行了。

—国务院发展研究中心金融研究所 王洋：

从3月数据来看，货币供给继续减速，显示金融体系去杠杆的效果在持续显现。贷款一半流入居民中长期贷款即房贷，值得关注。社融方面，同比少增也是强监管的后果，整体的信用趋于收缩，但债券融资比去年同期有所恢复。

如果央行真的允许银行适当提高存款利率浮动上限，这应该是应对主要经济体货币政策正常化影响，操作利率随行就市。中国的货币政策还是会保持中性，也意味着短期应该不会调整名义上的存贷款基准利率。

中国经济这一轮复苏的可持续性需要时间验证，这一轮去杠杆、强监管对经济的短期负面影响也需要时间验证，所以这一段时间货币政策在总体上与国际保持协调基础上处于观察期。

再长远一点看，如果中国经济能保持平稳增长，在主要经济体系进入加息周期后，中国的加息概率在升高。但如果经济不及预期，那么加息的必要性就不大了。

**相关背景**

—中国3月进出口增速同比一升一降，均不及预期，逾一年来并首度出现贸易逆差，主要受春节错位、人民币大幅升值、中美贸易摩擦等因素影响。分析人士强调，综合一季度数据看，中国外贸则仍保持了稳健的增长态势。

—“宜早不宜迟，宜快不宜慢”，继中国国家主席习近平周二表态中国将大幅放宽包括金融业在内的市场准入后，央行周三火速宣布进一步扩大金融业对外开放的具体措施和时间表，并传递扩大金融开放的同时要加强金融监管和重视防范风险的清晰信号。

—中国银行保险监督管理委员会近日召开会议称，要积极稳妥做好防范化解重点领域风险工作，坚定不移地整治影子银行和交叉金融，积极推动银行资产”回表”；严厉打击各种庞氏骗局、非法集资等违法违规金融行为。

—中国央行4月3日刊登的工作论文表示，在一个利率可以有效穿破零利率区间的银行体系中，中央银行可以实施明显低于零的负利率政策以应对通缩型衰退。该论文还指出，从长期看，由于较低的自然利率，货币当局可以将负利率政策纳入正常的货币政策工具箱；而央行数字货币有利于负利率政策的实施，因此央行应加快推动央行数字货币的发展。

—中国国家主席习近平4月2日主持召开中央财经委员会会议，强调防范化解金融风险。提出要以结构性去杠杆为基本思路，努力实现宏观杠杆率稳定和稳步下降；要求地方政府和企业特别是国企要尽快把杠杆降下来。

—中国3月官方制造业和非制造业PMI双双回升，其中制造业PMI在新订单和生产指数强劲回升的带动下，环比上升1.2个百分点至一季度高点，显示随着春节因素消退，经济运行回归平稳，一季度经济形势开局良好。（完）