发行CDR就意味着独角兽“回归”了A股吗？

龙听

郑志刚：新经济企业近年来成为全球资本市场争抢标的，但仅依靠发行CDR而不去积极进行上市制度改革，就能实现独角兽“回归”A股的目的吗？

出众的业绩表现使新经济企业近年来成为全球众多资本市场争抢的上市标的。一段时期以来，美国、中国香港和新加坡等交易所纷纷修改上市规则，以便吸纳更多快速增长的新经济企业，特别是独角兽公司的登陆。

2017年12月，香港联交所宣布进行上市制度改革，拟允许新经济企业采用“同股不同权”架构赴港上市；2018年1月新加披交易所紧随其后宣布将允许采用“两级投票制股份结构”的公司在新加坡上市。美国纽交所更是允许Spotify于2018年4月3日以“既不发行新股也没有承销商，上市首日的开盘价由当日的买单和卖单确定挂牌”这一不同于传统的IPO的方式登陆，开启所谓“直接上市”的新模式。据估计，纽交所在放行Spotify后将重回全球IPO募资金额排行版的冠军，而在之前的2015年和2016年港交所曾连续保持第一。

面对来自全球资本市场争夺新经济企业的竞争，中国内地资本市场监管当局也积极采取措施加以应对。一段时期以来，监管当局提出对来自生物科技、云计算、人工智能和高端制造四大行业中的独角兽企业将放宽审批时间和盈利标准，启用“即报即审”的特殊通道。富士康和科沃斯的快速过会正是在上述背景下完成的。

然而，我们注意到，与允许“同股不同权构架”、 降低上市盈利门槛和为拆除一些独角兽采用VIE（可变利益主体）构架提供便利等基础上市制度改革同时酝酿的，还有中国存托凭证（CDR）的发行。监管当局多次表示，有关CDR的研究正在提速，“将很快推出”。

所谓的CDR（中国存托凭证），指的是已在中国境外上市的企业在中国境内发行的，用于代表境外股票等基础证券权益的金融工具。投资者购买存托凭证，相当于间接投资了境外公司股票，获得了分享境外公司收益的机会。发行CDR由此被视为在境外上市的独角兽“回归A股”的便捷路径之一。

我们的问题是，仅仅依靠发行CDR而不去积极进行其他基础性的上市制度改革就能实现独角兽“回归”A股的目的吗？

首先，从本质看，存托凭证（DR）的发行并不是传统IPO概念，而只是一种“金融工具”或一个“证券品种”。存托凭证是在一国证券市场上流通的、代表外国公司股票的可转让凭证。它最早缘起于1927年英国企业为了实现海外募集资本而发明的一种金融工具，当时英国政府禁止本国企业在海外上市。但随着禁令的解除，这种在特定时期发挥历史作用，被称为ADR（美国存托凭证）的金融工具已经走进金融史的教科书。今天，不仅英国企业可以选择全球主要资本市场上市，而且英国投资者可以随时购买全球主要资本市场发行的证券品种。

既然是一种“证券品种”，甚至通俗地说，一种“理财产品”，投资CDR自然存在“股市有风险，投资需谨慎”的问题了。相关统计显示，中国移动互联网月度活跃设备总数从2017年初的10.24亿增长为年终的10.85亿，速度非常缓慢，同比增长率甚至呈逐月递减趋势。上述数据变化一定程度上反映了互联网企业未来随着人口红利消失殆尽，移动互联网用户增长空间狭窄的事实和趋势。一些学者（例如，经济学家马光远先生、如是金融研究院院长管清友先生等）也指出，很多“独角兽”已经过了快速成长期，投资者从中分享“独角兽”成长红利的空间有限。

其次，从实施效果看， CDR发行事实上绕过了独角兽重新在A股上市必须符合的中国《证券法》和《公司法》的相关规定，形成一种以金融工具发行代替基础性上市制度变革的局面。长期以来，由于不符合在中国A股上市需要满足的盈利标准、境外投资比例和“同股同权”等的限制，“生于斯长于斯”，甚至曾经一度希望和A股市场谈婚论嫁的独角兽企业不得不远走他乡，选择境外上市。“国内赚钱，境外分红”，长期受到国人的病垢。政府多次向监管部门提出“拥抱创新型企业，结束‘国内赚钱，境外分红’模式，推动新经济企业回归A股”的要求。我们注意到，这些在境外上市的新经济企业很多是VIE架构，也普遍存在AB股安排（同股不同权），有的甚至一直未能盈利，而发行CDR则可“绕开这些障碍”。CDR发行看起来在较短的时间内实现了国内投资者分享境外上市的独角兽发展红利的目的，因而被视为在境外上市的独角兽“回归A股”的便捷路径之一。

再次，与CDR发行相伴随的监管真空问题。在CDR机制下，CDR金融工具发行主体是在境外上市的新经济企业，而上市公司的CDR流通业务在中国内地，结果会使得境外监管当局由于CDR流通业务在中国内地而难以监管。同时，内地监管当局会因公司在境外注册上市，无法跨越法律和技术上的监管困难，从而出现监管真空。CDR由此极易沦为市场炒作的投机工具和金融大鳄可资利用的新的套利工具。

最后，与CDR发行相伴随的公司治理真空问题。给定CDR的证券品种属性，持有CDR的仅仅是存托凭证的普通投资者，并非可以在股东大会上通过行使投票权对重要事项进行表决的股东。这些CDR的持有人既无法直接参与境外新经济企业的公司治理，而且还需要向提供存券和托管服务的中介结构（券商或商业银行）支付佣金。这使得投资者看起来享有分享新经济企业发展红利之“名”，却往往很难享有保障投资者权益之“实”。

实际上，CDR的发行使CDR的投资人将与新经济企业真正股东不可避免地产生利益冲突。当新经济企业以发行新股方式覆盖卖给内地投资者的CDR，会稀释境外股东的股权；而当企业选择用库存股票和境外回购股票来发行CDR，这可能导致境外股票的股价上涨。而当面对来自股东方和管理层的损害投资者利益的行为（例如股利的延期或停止支付），CDR投资者缺乏相应的途径与股东和管理层制衡，以保障自己的权益，只是被迫在继续持有和转让之间做出选择。

如果我们仅仅把CDR的发行作为一种金融理财产品的推出，毫无疑问，CDR的发行将拓宽了国内投资者的投资渠道，其受到市场各方的欢迎不仅在意料之内，同时也在情理之中。

对于那些在海外上市的新经济企业，允许在内地发行CDR，无疑将为其增加新的廉价融资途径。国内资本市场估值偏高的事实将使得这些企业的融资成本进一步降低（我们以互联网安全龙头公司360为例，私有化之前的市值约为90亿美元，而回归A股市场后的估值已超过3200亿元人民币），因而在一定意义上能够通过发行CDR而实现对A股所谓的“回归”是这些新经济企业求之不得的事。我们注意到，一些海外上市新经济巨头的掌门人们近期纷纷表态，希望尽早“回A”。

对于券商而言，拟在国内市场发行CDR的境外上市新经济企业，无论采用增发新股还是库存股票和境外回购股票，业务开展都需要券商（甚至部分银行）在存券和托管等方面的深度参与。这无疑将成为劵商（和部分银行）新的利润增长点。而此前由于纽交所“直接上市”模式的推出，券商服务费“折半”的事实为其未来的盈利前景蒙上了阴影。因此，劵商对CDR推出的欢呼雀跃必然是“发自肺腑的”。

对于普通投资者，CDR发行至少在他的资产组合中多了一种可供选择新的资产配置途径，甚至可以通过CDR的购买能够分享来自身边，只不过在海外上市的新经济企业的发展红利。因而，普通投资者同样乐见其成。

而对于监管当局， CDR的推出一方面延续了当年推出“沪港通”和“深港通”的不同资本市场互联互通，拓宽国内投资者投资渠道的监管逻辑，另一方面则完成了政府交给的“拥抱创新型企业，结束BATJ‘国内赚钱，境外分红’模式，推动新经济企业回归A股”的政治任务。因此，一个可以预见的事实是，监管当局未来会在CDR发行相关政策的推动中不遗余力。

其实，对于新经济企业回归A股的问题，我们更加乐意看到的是，中国资本市场能够围绕允许“同股不同权”构架、降低甚至取消上市盈利门槛、为拆除VIE构架提供便利以及放宽外资持股比例等基础性上市制度方面出台新的举措，以扎实推动资本市场上市制度的变革。唯有如此，我们才能真正实现新经济企业回归A股的目的。而这显然不是仅仅推出一个似是而非的融资工具（CDR）就可以替代的。

我们同时注意到，监管当局事实上对此具有清醒的认识。按照摩根士丹利发布的报告，监管当局未来可能会稳步放行中国存托凭证，以避免不必要的市场波动。今年年底前最有可能的情形是发行两支或三支CDR，近期收紧新股发行或旨在为CDR留出更多资金。

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