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宏观杠杆率与宏观风险

宏观杠杆率与宏观风险

宏观杠杆率一直是中国经济的热门话题,普遍共识是宏观杠杆率上升预示着宏观风险不断积累。然而,尽管宏观杠杆率一路攀升,但中国并未出现大的风险,甚至在金融危机后率先复苏并逐渐成为全球经济增长的火车头,依据宏观杠杆率上升来预言中国经济危机屡屡失败。那么,中国的事实是否说明宏观杠杆率不是一个反映宏观风险的可靠指标?
  目前被广泛用作宏观杠杆率衡量指标的是债务收入比,可分解为全社会资产收入比(总资产/收入)与微观杠杆率(资产负债率)的乘积。其中,就中国的实际情况而言,资产收入比具有明显的趋势性,是推升宏观杠杆率的主要因素。
  与处于稳态的发达经济体不同,中国经济之所以能够在改革开放后保持几十年的高速增长,不仅依靠全要素生产率的提高,也依靠人均资本的不断积累。根据索罗模型,在向稳态趋近的过程中,中国不可避免将面临资产收入比趋势性走高、投资回报率逐步回落的情况。
  用中国数据模拟的结果显示,实际资产收入比从1978年的2倍左右上升至1998年的2.3倍再到2016年的3.3倍左右、且自1998年以来该指标呈平稳上行态势。展望未来,假设实际GDP增速从2018年起平稳回落、到2040年下降到2%附近,与此同时固定资本形成占GDP的比重从目前的40%左右下降到19%左右,模拟得到的实际资本产出比在未来5年仍将呈现上行走势,如果投资率下降速度不及假设的快,实际资本产出比上行时间还会更长。由于实际资本产出比的趋势性上行,未来一段时间宏观杠杆率大概率仍将继续走高,因此不能简单将其等同于宏观风险的积累。
  不仅如此,从债务收入比中扣除名义资产收入比后,可以得出过去20年中国全社会资产负债率呈下行趋势。具体来看,根据不同来源的房价指数(考虑到土地和房地产在非金融部门资产中占有较大比重,这里用房价来衡量资产价格),测算得到的全社会资产负债率从1998年到2016年下降了7%-36%不等,趋势上与工业企业资产负债率的变动一致,后者同期从64.2%下行至55.8%。在过去的20年中,全社会资产负债率有9年为下降、其余时间为上升,增速波动范围在-10%到15%之间,且呈现明显的逆周期性——宏观经济景气度回升的2000-2007年,资产负债率显著走低,而在金融危机中及以后,资产负债率则明显回升并在名义经济增速处于低点的2015年达到近年最高。因此,宏观杠杆率上升主要是由于资产收入比的趋势性上升而非微观杠杆率的上升。
  综上,中国宏观杠杆率的趋势性上行主要是反映了经济向长期均衡收敛过程中资本产出比上升、投资回报率趋于下行的规律,并非宏观风险加大的证据。此外,针对控制宏观杠杆率的对策,包括降低债务增速、紧缩货币政策等,不仅难以达到降低宏观杠杆率的目的,甚至可能适得其反。
  然而,杠杆的结构比总量更重要,短期内某个部门的宏观杠杆率上升过快也有风险。例如,金融危机以前的2003-2007年,美国居民部门的宏观杠杆率从84%上行至98%,主要由于房屋抵押贷款标准的降低刺激了资产价格泡沫,结果导致银行体系的坏债不断积累;中国的情况也非常类似,尽管中国居民宏观杠杆率整体偏低,但仅2007年一年就从10.8%上升至18.8%。因此,抑制某部门宏观杠杆率的过快上升无疑是正确的、可行的政策方向,但是要想在确保经济增长平稳的情况下降低宏观杠杆率并不现实。
  此外,需要寻找其他的指标来观察宏观风险。资产价格泡沫是金融危机的主要来源,而金融体系具有极大的外溢性,其风险的积累不仅会危及本国实体经济,还会通过跨境往来波及全球。因此可以构建包含资产价格泡沫、金融体系风险等方面的指标体系来全方位监测宏观风险。
  作者就职于渤海证券债券销售交易总部,冯时为2017年“远见杯”中国经济月度预测第一名,本文仅代表作者个人观点

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