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如何运用新版的COT报告
从2009年9月开始，CFTC推出了新的COT报告系统，在新的COT报告中CFTC采用了新的头寸分类方法。CFTC此举是为了使信息更加透明，让投资者能通过新版的COT报告更好地了解市场。实际情况如何呢？本文将向投资者介绍一下新版COT与旧版的区别，以及如何使用和分析新版 COT报告所提供的信息。
为了使投资者更好地了解期货市场，CFTC在每周五下午会发布截至当周周二数据的COT报告。在COT报告中，CFTC将多头以及空头头寸划分为三个类别，这三个类别分别是商业性、非商业性和不可报告的，下面我们来一一介绍这三项分类。
从传统上来说，所谓的商业性头寸是指那些利用期货或者期权来进行套期保值的商业实体所持有的头寸，这些商业性实体进入期货以及期权市场是以为其商业活动服务为目的的。非商业头寸则是指以投机盈利为目的而进入期货以及期权市场的相关头寸。至于所谓的不可报告头寸指的是那些由散户所持有的未达到最小报告数量的合约，当然，这部分头寸更偏向于投机而不是套保。就黄金来说，不可报告头寸基本都属于投机性质，至于别的商品可能就需要具体问题具体分析。在期货市场，很多机构都会同时持有大量的多头和空头头寸。为了搞清楚市场主力的真实意图，我们需要计算这些机构所持有净头寸以及其每周变化情况。
金融海啸后，加强金融市场的呼声日渐高涨，公众要求市场更加透明、公平。正是在这种背景下，CFTC开始进行变革，其中一项就是推出了新版的COT报告。在过去几年中，农产品以及能源价格不断上涨，一些金融机构在这过程中扮演了很重要的角色，他们通过操纵市场赚取了大量的利润。然而，COT报告所披露的信息却未能准确地反映这些情况，很多时候更是视而不见，所以这次COT报告系统的改革主要针对原油以及农产品，更多的是基于政治方面的考虑。美国当局希望提高这些市场的信息透明度，因为，去年这些产品价格的上涨已经惹恼了美国的选民们，美国的政客们需要做点事情来平息选民们的怒火。
过去COT报告一直被指责经常性地低估了一些大玩家的真实头寸，从而造成了对市场真实情况一定程度的扭曲。事实上正是这样的，一些大型的投资机构，尤其是那些商品指数基金如果直接投资于期货市场，那么这部分头寸将被算为非商业性头寸，即投机性的头寸。但是他们还有一个选择，即通过一些掉期交易商来投资商品期货市场，根据CFTC的规定，这部分的头寸是被COT报告划分为商业性头寸的，即属于套期保值性质。这样一来，根据COT报告的数据会大大低估这些商品指数对冲基金的总投资。更为重要的是，商品指数基金可以利用这个规则来迷惑对手，起到明修栈道暗渡陈仓的效果。比如当商品指数基金通过掉期交易商做多，那么这时商品性净多头寸将增加，而另一边非商业性的净多头寸也则会相应减少。商品指数基金做多的意图成功地被掩盖，同时令市场以为他们想做空。
正是为了弥补旧版COT报告上述的弊病，2009年9月4日，CFTC颁布了新版本COT报告，新的COT报告将头寸分为以下四部分：生产商/商业商 /加工商/用户、掉期商、资金管理、其他可报告，还有旧版报告中的非可报告性头寸维持不变。在新版COT报告中，商业性头寸被划分为了生产商/商业商/加工商/用户和掉期商这两个大类，特别是掉期商的头寸被独立划分出来可以说是新版COT报告最大的亮点。另外，非商业性头寸则被划分为资金管理、其他可报告头寸。非可报告头寸基本与旧版COT报告相同。
生产商/商业商/加工商/用户主要指从事黄金生产、加工、包装或者搬运涉及实物黄金的实体，该实体主要运用期货市场进行套期保值；掉期商进行商品期货掉期交易，主要运用期货市场对冲掉期风险，掉期商的交易对手多为投机交易者，如对冲基金，或者传统的对冲其实物期货业务风险的商业客户；资金管理指包括注册的商品交易顾问（CTA）、注册商品联营操盘手(CPO)，或者经过CFTC认证的未注册基金，这部分的交易商为客户从事管理和指导商品期货交易；其他可报告为未列入上述三项的可报告头寸。其中，按照CFTC的分类原则来说，生产商/商业商/加工商/用户、掉期商为主要的做空力量，而资金管理、其他可报告方面为主要做多力量。
在下面的表格中，我们将以2010年3月30日黄金的报告为例来解析新版COT。虽然COT报告进行了改革，但是有一点千万别忘了，新版的COT报告只是在商业性以及非商业性头寸的基础上进行了重新划分，但其数据都是一样的，所以多头和空头头寸总的数额是没有变化的。
我们先从黄金的报告开始，上面是一份黄金期货的COT报告，当然从CFTC的网站上，我们还可以找到期货以及期权合并的报告。一般来说，期货以及期权合并的报告会更好些，但是大多数指数型基金只投资于期货，同时也为了简单明了，我们单拿期货头寸的报告来进行分析。我们先看2010年3月30日黄金期货的未平仓合约为466678份。由于多、空不过是一份期货合约的两面而已，这意味着市场现在有466678份多头头寸的同时，也有466678份空头头寸。所以按照旧版的COT报告，非商业性多头头寸为209874份，套利头寸有67642份。所谓的套利头寸是指某实体以套利为目的，同时持有多头和空头头寸。还有商业性多头头寸有135472份，非可报告性多头头寸53690份。在新的COT报告中，非商业性多头和套利头寸分别被进一步划分成两组，如 155355份资金管理多头头寸，47247份资金管理套利头寸，54519份其他可报告多头头寸以及20395份其他可报告性套利头寸。需要注意的是在新版的COT报告中，实际上非商业性头寸是没有变化的。因为，资金管理加上其他可报告头寸就等于非商业性头寸，这也意味着非商业性头寸的头寸其实还是跟原来一样的。非可报告性头寸也没有变化，还是53690份。
至于在新版COT报告中，商业性头寸的分组则有些不同。从上表中，我们看到商业性多头头寸为135472份，生产商/商业商/加工商/用户没有套利头寸，因为套利属于某实体为了赚取无风险的价差利润而进行的交易，为非商业性行为。但是在新版的报告中，掉期商的头寸被独立算成了一组，并且保留了套利头寸。这也是新版COT报告与旧版根本性的区别所在。所以新版的COT报告将商业性多头头寸划分为三组：生产商/商业商/加工商/用户多头62006份，掉期商多头头寸58930份，以及套利头寸14536份。
至于空头头寸的分析办法，也可以参照上述的办法。根据新版COT报告的分类，我们可以用多头头寸减去空头头寸来计算每一分类的净头寸，以此来分析市场，判断方向。这往往比单看多头或者空头合约的数额更有实际作用。
新版的COT报告跟旧版究竟有什么不一样呢？非商业性头寸这边其实变化不大，新版的COT报告只是将以前的非商业性净头寸分为资金管理以及其他可报告性头寸。资金管理这一块显然比较重要，因为它反映了投机以及投资的需求。纵观新版的COT报告中的22种商品，黄金在资金管理这一项的多头头寸比例最高，大约占到未平仓合约的39%。这也基本符合最近商品市场的走势特征。除了资金管理这一项，另一个原本也属于非商业性头寸的其他可报告性头寸，我们也很容易把这类头寸归于投机和投资需求方面。总的来说，新版的COT报告在这方面没有任何实质的变化。
前面说过新版COT最大的改变就是将掉期商头寸从商业性头寸划分出来。因为，很多时候，一些人可以通过掉期商来掩盖自己的真实意图，正如本文开头说的那样。很多指数型对冲基金通过掉期商成功将投机性头寸转变成套保头寸。就拿这份2010年3月30日的报告数据来说，黄金掉期商的数据为净空头。黄金净空头头寸为-80051份，相当于未平仓合约的17.2%左右，真是一个不小的数字。
在我们的印象中，商品指数型基金一般都是以做多黄金为主的，比如CFTC出版的一份季度性报告《Index Investment Data》，它反映了指数基金投资商品期货的一些具体头寸。根据最近的一期报告，2010年3月31日的数据，商品指数基金的黄金敞口为多头合约 12600份，空头合约33000份，净多头为93000份。但是根据2010年3月30日的COT报告数据，按理应该属于指数基金头寸的资金管理项的净多头为47247份，也就是说还有约为46000份的净多头合约没有反映出来。这部分头寸很大程度被隐藏在了属于掉期商的头寸里面。
针对这个问题，CFTC给出的解释有二，一是掉期商所对冲的风险，往往是与商品指数型基金不同的（这意味着掉期商做持有的头寸要比商品指数基金要大）；二是相对于通过掉期商来投资商品，商品指数基金更倾向于直接投资于商品期货，我们知道这部分会被算进资金管理头寸上（这意味着商品指数基金的持仓会比掉期商大）。CFTC的解释似乎有些矛盾。
下面我们再来看看，商品指数基金通过掉期商来隐藏其头寸，究竟有多大的影响。我们还是以2010年3月30日COT报告的数据为例来进行分析，掉期商的多头头寸为58930份合约，虽然在掉期商头寸中还可能有指数基金以外的头寸，我们可以假设这58930多头头寸全部为指数基金的多头头寸。那么当我们计算投机性的净头寸时除了要考虑非商业性的净多头头寸173766份和非可报告性的净多头头寸33925份，还需要考虑掉期商的58930份多头头寸。这意味着按照旧有的报告，有58930份多头头寸被隐藏起来了，这部分被忽略的多头头寸占原来的净多头头寸达28.3%。从上面的例子，我们知道指数型基金通过掉期商最多可以隐藏近三分之一的多头头寸，效果非常明显。而从旧版的COT报告中，我们是不可能有所觉察的。但是在新版的COT报告中，由于掉期商的头寸被独立列了出来，我们可以通过类似上述的计算来估计其大概的影响。
从上述的例子，我们还可以发现另一个问题。如果指数基金有58930份多头合约被隐藏起来，根据季度性的《Index Investment Data》的报告指数基金持有净多头头寸为93000份，也就是说指数基金在非商业性头寸一栏中持有约34000份净多头合约。由于指数基金主要从事趋势投资，这部分的仓位会相对稳定，投机性也会相对小一点。还有一点，如果非商业性净多头头寸少于34000份合约，这也就说明非指数基金投资者持有的头寸已经转为净空。这也有助于我们来判断市场方向。
总的来说，新版的COT报告确实在信息的透明度上有所增加，这些新的信息可以帮助我们更好地分析市场，判断商品价格的走向。 |
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发表于 2010-5-27 09:09
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