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利用ETF基金进行股指期现套利
沪深300指数期货的上市，使国内资本市场上多了一种新型的投资工具。结合股指期货，投资者的交易方式多种多样，既可以直接参与股指期货，进行单边投机交易，也可以利用期货的做空机制，将期货和现货结合起来进行套利，实现组合投资。相比之下，单边投机交易风险较大，除非有较高的操盘技巧，否则将面临亏损的风险。而期现套利的交易方式，风险低，收益比较适中，是理想的投资方式。下面我们就如何利用国内证券市场ETF基金和沪深300指数期货进行期现套利作分析说明，并对该投资策略收益进行测算。
什么是期现套利
所谓套利，是指在买入一种资产的同时，卖出另一种资产，并在未来某一时间将这两种资产上的头寸同时平仓的交易方式。其前提条件是，这两种资产价格的价差或比率存在一个合理区间，一旦偏离这一区间，早晚都会重新回到合理的比价区间内。期现套利，是指利用期货和现货走势发生偏离的机会，分别在期货和现货上建立方向相反、数量相当的头寸，等到价差恢复正常后再执行平仓的操作方式。投资者赚取的正是期现价格偏离合理区间的那部分价差。
套利原理
进行沪深300指数期货的期现套利，需要同时在股指期货和股票现货市场上建立方向相反、数量相当的头寸。期货市场比较容易选择，一般选用沪深300期指主力合约（当前是IF1005合约）。现货市场需要选取一个紧密追随现货指数（即沪深300指数）的产品进行操作。
ETF基金组合选择
为何选择基金组合
能紧密追踪沪深300指数的现货组合种类较多，大体上可分为股票组合和基金两类。选择股票组合有两种构建方式：一是使用沪深300指数对应的全部 300只样本股票进行操作，二是对这300只样本股票进行抽样。同样，选择基金也有两种方式：一种是选择追踪沪深300指数的基金，另一种是选择基金组合。
采用沪深300指数300只样本股票的方式，操作起来难度较大，需要投资者有足够的资金，这样才能构建起适合的股票组合，进行操作时还将面临个股停牌的问题，因此不建议使用这种方式。采用样本股票抽样的方法，操作起来相对容易，但据测算，该股票组合至少30只股票以上才能实现较好的追踪效果，操作较为复杂，同样存在个股停牌的问题。
选择基金产品作为现货组合，能避免因个别股票停牌带来的麻烦。我们可以寻找追踪沪深300指数的基金，或是用两个或多个基金构建基金组合，对沪深 300指数进行追踪。
直接寻找追踪沪深300指数的基金的方法比较简单。截至2010年2月底，国内A股市场有14只追踪沪深300指数的基金，根据基金成立的时间、拟合度、跟踪误差、流动性、交易费率等指标，对其进行筛选，可以选出适合的基金。虽然这一方法简单，但存在一些问题。如果使用普通的证券投资基金，由于该类基金只有每日收盘后的基金净值，操作上只能做趋势交易，日内套利交易机会就会流失。若想抓住日内交易机会，就必须选用能在二级市场进行交易的基金，即ETF 基金或LOF基金。目前，国内A股市场没有沪深300的ETF基金，只有LOF基金，如嘉实基金旗下的沪深300LOF基金。但是，LOF基金的申购、赎回时间较长，其净值变化与沪深300指数走势之间的误差相对较大。
为了能够更好地追踪沪深300指数，最好的方法是使用ETF基金。虽然当前市场上没有沪深300ETF基金，但可以通过其他ETF基金来模拟沪深 300指数走势。事实上，如果使用ETF基金组合来追踪沪深300指数，追踪效果会更加稳定，跟踪误差会更小。下图是使用指数基金和ETF基金组合两种方法的误差对比情况。
ETF基金组合与指数基金的误差对比
筛选ETF基金
截至2010年4月19日，沪深两市共有10只ETF基金，他们分别是：
根据成立时间、相关性、流动性等因素进行初步筛选，我们剔除6只ETF基金，保留以下4只ETF基金作为基金组合的备选：深证 100ETF（159901）、上证50ETF（510050）、上证180ETF（510180）和红利ETF（510880）。
接下来对上述4只ETF基金的15种组合方式分别进行回归分析，计算出每个组合的统计指标，下图便是这15种基金组合的标准误差及判定系数的统计对比情况。
15种基金组合的统计指标对比
经过分析和优化，上证180ETF和深证100ETF组合的方式效果最好，这两只基金的权重分别是66%和33%。需要注意的是，为了达到最好追踪效果，有可能需要定期进行权重调整。
下图是该基金组合与沪深300指数历史走势对比情况，可以看出，两者高度相关。在此特别说明，图中左轴是基金组合走势的坐标，右轴是沪深300指数走势的坐标，为了便于比较，左轴和右轴的坐标并不一致。
180ETF、100ETF基金组合和沪深300指数走势对比
基金组合分析
上证180ETF和深证100ETF分别跟踪的是上证180指数和深100指数。对比这两个指数及沪深300指数的成分股，可以发现，上证180指数对应的180只样本股票中，有163只是沪深300指数的成分股，深证100指数样本股票中的82只股票，是沪深300指数的成分股。上证180指数和深证100指数的280只样本股票中，共有245只是沪深300指数的成分股，这些股票的总权重占沪深300指数的93.58%。由此来看，该基金组合对应的股票与目标指数（沪深300指数）对应的成分股高度重合。从成分股构成上看，通过上证180指数和深证100指数模拟沪深300指数是可行的。
从该基金组合和沪深300指数的历史价差看，两者价差长期围绕0点波动，虽然有时价差会比较大，但平均价差长期在20点以内，且波动逐渐收敛。
基金组合和沪深300指数历史价差
对其价差进行数理分布检验，服从正态分布，说明上证180ETF和深证100ETF基金组合的追踪效果非常理想。虽然短期内两者的走势存在一定偏差，但从长期看，正负影响可以互相抵消。
2010年4月16日，沪深300指数期货正式上市。由于股指期货与现货指数的套利是在日内进行，因此需要进行日内套利机会的分析。
首先看一下沪深300指数期货与基金组合的日内跟踪误差，时间为4月16日至5月11日，共17个交易日：
日内跟踪误差
从上图可以看出，误差长期在10点上下波动，偶尔会有超过20点以上的情况出现，但很快就会修复，跟踪效果良好。因此，可以将该基金组合作为沪深 300指数现货的替代产品进行期现套利操作。
180ETF和100ETF成交量显著增加
实际上，自4月16日沪深300指数期货上市以来，上证180ETF和深证100ETF的成交量显著增加，如下表：
股指期货上市之后，上述两种ETF基金日均成交量分别增加了380%和200%，同期其他ETF基金成交量变化不大，仅上证50ETF基金出现了 48%的增长。上证50ETF基金成交量的增加较容易理解，根据分析手段及操作方式的不同，有的投资者会采用“180ETF+100ETF+50ETF” 的组合追踪沪深300指数，只不过使用这种组合的投资者数量相对较少而已。
LOF基金同样可以在二级市场进行交易，有一些投资者也会选用追踪沪深300指数的LOF基金进行期现套利。由于该基金追踪沪深300指数的效果没有 ETF基金组合效果好，因此LOF基金的成交量增加并不显著。目前，国内A股市场有4只追踪沪深300指数的LOF基金进行交易，他们在4月16日前后成交量的变化情况为：鹏华300和嘉实300的成交量分别增长40%和29%，银华300和建信300的成交量分别减少了37%和29%。
可以看出，无论是与其他ETF基金，还是与沪深300LOF基金相比，上证180ETF和深证100ETF的成交量增长都是十分显著的，且增长的时点和沪深300指数期货推出的时间高度吻合。我们有理由相信，股指期货上市之后，已经有许多投资者使用上证180ETF和深证100ETF作为现货组合进行期现套利。
期现套利交易分析
交易策略
套利方式上，期现套利需在期货和基金上同时进行操作，其中期货上执行卖出操作，基金上执行买入操作。
ETF基金的优点在于可以变相进行T+0交易，但成本相对较高。通过股指期货上市以来的跟踪测算，T+0交易并不能使收益显著提升。为了减少交易成本，原则上执行T+1的交易方式，即当日开仓之后，第二个交易日才能平仓。由于套利操作的仓位比重很高，因此只有平仓之后才能再开新仓。
资金需求上，现货和期货上的资金量需要匹配。
股指期货上市之初（4月16日），1手股指期货合约的价值约100万元，现货方面需要准备约100万元的资金，用于购买基金组合。期货方面，4月16 日沪深300指数期货合约的保证金比例为15%，需要约15万元的期货保证金，同时还需准备大体相等数量的资金作为维持保证金，因此最少需要30万元的资金。期货和现货加在一起，进行1手期现套利操作，大概需要130万元资金。
资金分配上，期货和现货上的资金需根据行情进行动态分配。
假设现有130万元资金进行期现套利，每次可以执行1手套利操作。以4月19日的开盘数据为例，期货价格为3387.6，现货价格为3296.55，基金组合的模拟价格为3305.61，需要的资金量分别是：
期货上为：3387.6×300×15%=152442元。
现货上为：(3305.61+87.83)×300=1018031元，87.83是进行回归分析中的常数项。
在基金组合中，不同基金的资金量同样需要根据价格进行动态分配。以4月19日的开盘数据为例，上证180ETF价格0.708元，需要资金 565574元，深证100ETF价格3.945元，需要资金452458元。
开平仓指标上，根据行情动态设定套利操作指标。
操作指标有两种：开仓指标和平仓指标。当期现价差高于开仓指标时，开始进行套利操作；当价差低于平仓指标时，结束套利。
由于价差最终一定会收敛，所以即便开仓后价差反向波动，原则上也不需要进行止损，只需耐心等价差的回归。
操作成本
沪深300指数期货上的期现套利盈利点一般在十几个点到几十个点之间，因此操作成本的控制至关重要。操作成本主要来自三个方面：资金成本、交易成本和冲击成本，其中交易成本是最大的成本。
资金成本是为使用资金而付出的代价。如果投资者进行套利的资金是从银行借贷而来的，那么需要支付套利期间的利息费用；如果套利资金是自有资金，那么投资者损失的是套利期间可以获得的银行利息。无论是借贷资金还是自有资金，都需要考虑资金的使用成本。
资金成本一般使用无风险利率进行计算，国内采用上海银行间同业拆放利率（Shibor）。最新的一周、两周和一个月的利率分别是1.6313%、 1.6660%和1.7927%，投资者可根据自身情况选择合适的利率进行计算。
无论是期货交易还是基金交易，都需要交纳手续费。不同投资者的手续费标准差异较大，因此这里只将交易所的最高或最低标准列出进行比较。
根据中金所规定，股指期货交易手续费不高于成交额的万分之零点五。基金方面的手续费较高，交易所规定的最高佣金标准为0.3%。投资者如果执行T+0 套利交易，需要进行ETF基金的赎回操作，佣金最高标准为0.5%，同时在进行股票卖出操作时还要加收0.1%的过户费和0.1%的印花税。可见，执行 T+0的套利操作，成本增加较多。因此，除非有特别好的交易机会，否则应以T+1交易为主。
冲击成本是指在交易中需要迅速且大规模买入或者卖出期货合约或基金组合，最终未能按照预定价位成交而多支付的成本。冲击冲本是无法避免的，同时也是最难估算的。
期货上的冲击成本一般在一个指数点内，基金上的冲击成本与基金本身流通规模有关，如果基金流通规模较大，那么冲击成本就会很小，可以控制在千分之几内。从另一个角度说，如果套利资金过大，将会大大增加冲击成本。因此，套利资金应当控制在一个相对比较合理的水平上，不宜过大。
套利操作
我们按照交易策略，执行套利操作，下图是4月19日至5月11日的套利操作情况。
套利操作
上图中有很多线和箭头。连续走势曲线代表沪深300指数期货与基金组合价差的变化情况；上台阶线是开仓指标线，当价差高于该线时执行套利操作；下台阶线是平仓指标线，如果价差跌穿该线时执行平仓操作；下向箭头是开仓时点，对应数字是开仓时的价差；上向箭头是平仓时点，对应数字是平仓时的价差；长箭头线表示一次完整的套利操作，都是从下向箭头指向上向箭头。
以4月19—4月20日的一次完整期现套利操作为例，4月19日开盘后，价差迅速走高，突破开仓指标线，执行“卖期货、买基金组合”的套利操作，价差 84.66点。当日价差一度跌破平仓指标线，但由于执行的是T+1操作，在此不执行平仓操作。4月20日开盘，价差处于平仓指标线以下，执行平仓操作，价差为34.90点。这一次操作，盈利点数为49.76点，其中包含交易成本，计算最终收益时需要扣除交易成本。
4月19日—5月11日共16个交易日，执行了8次完整的套利操作。扣除交易成本，8次操作全部盈利，但每次操作的利润率差异较大。
套利收益情况
假设我们使用130万元的初始资金进行期现套利操作，每次执行1手操作，下图是截至5月11日的套利收益（已经扣除交易成本）情况。
套利总体收益情况
4月19日—5月11日共16个交易日，进行8次期现套利交易，总盈利54725元，盈利率4.21%，年化收益率为94.7%。
当然，从上图可以看出，盈利水平波动较大，前3次套利收益最大，每次盈利均在1万元以上，之后套利的利润大幅下降，每次盈利在4000元左右，最少一次盈利仅1300元。
沪深300指数期货上市初期的几个交易日，期货和现货的价差波动较大，套利机会较好，之后价差波动趋于平稳，套利盈利水平出现大幅下降。为了考察套利的平均盈利水平，我们剔除盈利最大的前3次套利操作进行收益测算：11个交易日进行5次套利交易，盈利率为1.55%，年化收益率为50.7%。即便是按照平均两个交易日进行一次套利操作，每次按最低的盈利水平1300元测算，年收益率为18%，远高于无风险利率。
套利中需注意三点
在进行期现套利交易时，我们需要注意以下几点：
一是套利收益不稳定。套利盈利来自于期货和现货的价差波动，如果波动较小，那么长期可能没有操作机会或者无法盈利。
二是手续费相对较高。使用基金组合的期现套利一般操作周期为1—2天，属于短线操作，手续费支出较高。如果投资者无法拿到比较优惠的手续费率，套利效果可能会不理想。
三是需及时调整现货组合。为了达到最佳跟踪效果，现货组合的构成可能会根据行情进行调整，各成分的比例可能也会进行调整，因此需要有一套比较完整的交易和操作策略。其对投资者的技术分析能力也有一定的要求。
结 语
沪深300指数期货的推出，为国内资本市场投资者提供了更多投资组合策略，期现套利就是其中比较典型的一种。虽然目前的套利操作还存在一些不足，但与传统投资方式相比，该策略几乎没有亏损的风险。如果执行套利后价差反方向运行，投资者只需继续持仓等待价差的回归，原则上不需要提前止损，可以说，期现套利是低风险甚至无风险的。另外，该套利策略还具有操作简单、收益适中、牛熊市皆可操作的优点，是一种比较理想的投资策略。 |
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发表于 2010-5-17 08:48
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