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马险峰姚远:港交所并购伦金所的启示与对策(全文)

马险峰姚远:港交所并购伦金所的启示与对策(全文)

港交所并购伦金所的启示与对策

马险峰 姚远

中国证监会研究中心,北京证券期货研究院

2012年12月6日,香港交易所与伦敦金属交易所(LME)联合对外宣布,前者对后者的收购活动正式完成。该项并购是2012年度国际期货市场的重大事件之一,是全球大宗商品定价中心逐渐东移的重要标志,也有助于逐步提高我国在国际大宗商品市场上的定价话语权。

一、并购基本情况

(一)并购过程

2012年7月25日,LME召开股东会,代表99.63%股权的股东同意香港交易所以13.88亿英镑的价格收购LME。该项交易经英国金融监管机构批准后,已于12月6日根据相关法院命令完成送交相关注册文件。进军亚洲特别是中国市场以实现战略性、跨跃式发展,是LME选择香港交易所的主要原因,也成为近年来国际期货市场服务全球实体经济发展、适应经济全球化、工业化需要,从西方世界逐步转向东方世界的重要标志。

早在2011年4月,由于LME所使用的清算系统跟不上业务的发展需要,LME提出建立独立的清算所,这引起了美国洲际交易所(ICE)的注意。ICE拥有功能强大的清算系统,在了解LME的需求后,立即同LME管理层接触,希望能收购LME。LME是会员制公司,其股权由大部分会员持有,当时市场对LME普遍估价为10亿英镑,但LME认为出售不能仅凭ICE一家报价,希望通过公开竞争来提高出售价格。

2011年9月,LME向全球宣布其出售意图。2012年2月初,15家竞购者正式向LME提供了报价。在不到一个月内,LME做了两次筛选,分别参考了竞购者的报价、实力以及将来能为LME的发展带来的帮助等,最后决定由四家竞购者参与尽职调查,这四家竞购者分别是纽约泛欧交易所集团旗下的NYSE Liffe、芝加哥商业交易所集团(CME Group)、ICE和港交所。5月中旬,NYSE Liffe和CME由于出价较低而相继出局。5月30日,港交所和ICE分别向LME董事会陈述收购计划和未来的发展战略。ICE主打清算所这张王牌,这是LME所急需的。6月13日左右,ICE报出13亿英镑的收购价,略高于港交所当时的出价。

最终,港交所凭借“发展而不整合”的并购策略和背后的“中国故事”,在其管理层的极力争取下,赢得了绝大多数LME董事会成员的支持。6月15日,港交所与全资附属公司HKEx Investment以及LME的控股公司LMEH共同签订了框架协议,HKEx Investment将以现金收购LMEH全部已发行普通股本。收购价为每股LMEH普通股约107.60英镑,按照1290万股LMEH的普通股(LMEH已发行普通股本的100%)计算,收购总价为13.88亿英镑。

收购完成后,港交所将全资持有LME。香港交易所将保存LME品牌,并保留LME的现有会员制类别及相关资格条件,包括由其会员持有的LMEH的B股及股本要求。LMEH的B股是指:(1)不附带收取公司的任何股息的权利;(2)于公司清盘或者其他股本发还时,只有权收取相当于每B股实缴面值(为1便士,相当于0.1元)的金额;(3)不附带收取LMEH任何股东大会的通知或者出席大会或于该会上投票的权利。

(二)LME基本情况

LME是1877年在伦敦成立的全球性交易所,受英国金融服务监管局(FSA)监管,目前其市场规模估计占全球基础金属期货合约成交量的80%。

LME的业务模式特色突出、独树一帜。主要包括:一是较长交收期限的合约结构,若干金属的每日交收日远至3个月,每星期交收日远至6个月,每月交收日远至123个月;二是有三个交易平台,包括在“Ring”场内公开喊价交易、场外的办公室电话市场及电子平台LME select;三是截至2012年6月14日,可通过约732个分布在欧美及亚洲的认可仓库网络进行实物金属交割。

LME的会员具有广泛的代表性。LME的会员为实体产业提供了参与市场渠道、风险管理工具及现货交付机制。LME不同类别的会员公司,可在LME直接交易。LME若干会员类别有最低B股持股规定。B股并非本次并购计划的一部分,故并购计划完成后会予以保留。

近年来LME成交规模。2011年,LME的合约成交量及成交额均创新高,所有合约总成交张数增加21.9%至1.466亿张(相当于35亿吨原材料),成交金额(合约名义价值)则上升32.8%至15.4万亿美元。LME市场流动性高,其价格受到全球金属交易商及业界的认可和依赖,其上市主要期货合约包括铝、铜、锌、铅、镍、锡及铝合金。

表1:近年来LME期货成交量


时间

2007

2008

2009

2010

2011

2007-2011
复合年增长率

成交量(千手)

92,915

113,215

111,931

120,258

146,598

12.1%


表2:2011年LME各金属品种期货与期权成交量分布



金属期货及期权成交量的分析(千手)

2011

占总数百分比

铝(高级)

62,821

42.8%


37,933

25.9%


22,973

15.7%


11,119

7.6%


8,292

5.7%


1,918

1.3%

铝合金及北美特种铝合金

1,315

0.9%

其它

227

0.1%

合计

146,598

100.0%


近年来LME的收入及盈利能力。LME过去一直以“限制溢利”模式经营,维持低收费使其成员受惠。因此评估LME时,其过往收入及溢利的参考价值有限。LME管理层征得会员同意后,于2012年7月2日起增加若干客户合约(会员与其客户的场内合约)的收费。下表显示LMEH于2010年及2011年的经审核账目所载2010年及2011年收入。

表3:近年来LME收入与盈利能力



截至12月31日止年度(以千计)

2010年
实际数

2011年
实际数

2011年
经调整收费

成交量(手)

120,258

146,598


收入(英镑)

50,763

61,179

85,224

除税、利息、折旧及摊销前盈利(英镑)

18,327

20,371

44,288

除税后溢利(英镑)

9,456

7,682

23,827

净资产(英镑)

49,678

76,430


注:该表亦假设截至2011年12月31日为止,新收费已于该年度全面实施,从而对2011年的收入以及除税、利息、折旧及摊销前盈利及除税后溢利作出调整。




(三)港交所基本情况

香港交易所2012年6月14日的市值为98亿英镑(1,183亿港元),是目前全球市值第二大交易所集团。香港交易所营运两家交易所及三家结算所,现货及衍生产品市场的交易所参与机构有688个、结算所参与机构则有779个。

香港交易所是于2000年通过合并香港联合交易所有限公司(联交所)、香港期货交易所有限公司及香港中央结算有限公司而成立的,并于同年在联交所主板上市。香港交易所恪守全球企业管理规则,股东基础雄厚且国际化程度较高,董事会成员经验丰富。

香港交易所作为交易所及结算所营运机构以及市场监管机构,负责规管上市公司并提供四个核心业务的服务:现货市场、衍生产品市场、结算及市场数据。香港交易所自上市以来已促进香港金融服务业由一本地主导的市场发展为中国内地的国际桥梁及亚洲的中央市场,吸引世界各地的投资基金。

在招揽香港及内地企业以及国际发行人到旗下市场(主板及创业板)上市方面,香港交易所以往的业绩较为突出。在首次公开招股方面,香港交易所过去三年均在全球首次公开招股排名榜上名列榜首。2011年,在香港交易所上市的公司的总市值逾17.5万亿港元,现货市场平均每日成交额超过697亿港元。

近期香港交易所更是展开了新战略,把握中国内地及人民币国际化的机会,推动其业绩进一步增长。目前,香港交易所旗下所有主要市场、设施和服务均兼容人民币。此战略的核心在于从股本证券进一步拓展至其它产品系列,包括定息产品、货币及商品。本次收购交易正是香港交易所至今为建立商品平台所踏出的最重要一步。

二、港交所并购LME的主要动因

(一)港交所传统主业发展遭遇瓶颈

长期以来IPO都是香港股市的一大重心,也是它作为金融中心的一个标志。2009年至2011年,以IPO筹资额计,香港股市一直居世界首位。然而,数据显示,2012年上半年,香港股市的IPO融资额仅为32亿美元,而2011年全年达354亿美元,2010年全年更是创下了高达678亿美元的历史纪录。按今年的情况看,香港在全球的排名将显著跌落。

港交所面临的主要问题是,其IPO的传统来源——中国大型国有企业——正渐渐“枯竭”,因为其中的大多数已在过去十多年间完成了上市工作,其发展创业板也不够成功。而港交所原有业务也是以股票交易为主。虽然其利润和市值都在全球交易所中排名前列,但IPO市场的不稳定性和上市资源不断的枯竭,令港交所为其核心业务的前景担忧,增加新的收入来源是其不可回避的现实选择,此次并购,则为港交所发展提供了新的契机。

(二)港交所需要业务多元化战略

发展股票以外业务,包括定息产品、货币及商品等,是港交所成为一家具有国际竞争力的综合性交易所的重点战略。2010年底,香港政府曾支持港交所发展商品期货业务。港交所当时计划从金属商品入手,开展金属大宗商品期货业务。然而,大宗商品期货交易的业务在全球几大交易所的格局早已形成,港交所从零开始难度较大。所以,LME的出售意图一经公布,港交所就很快做出反应。

港交所并购伦金所,可以直接拉近全球最大金属期货交易所与全球最大大宗商品消费市场之间的距离,进一步加强港交所作为中国大陆首选国际交易所以及国际参与者的首选中国交易所的地位。LME是世界上最大的有色金属期货交易所,LME的价格和库存对世界范围的有色金属生产和销售有着重要的影响,LME公开发布的成交价格被广泛作为世界金属贸易的基准价格。LME的金属期货交易占全球80%左右,其中超过95%的交易都来自海外市场。中国在大宗商品消费中占40%左右,但在LME的交易量却仅占五分之一。港交所并购LME,希望通过采用更多人民币计价的交易,并扩大在中国的仓储,来改变上述局面。

(三)LME有可能在亚洲延续昔日的辉煌

LME是全球基础金属期货交易所及结算所,在全球期货市场占据重要地位,估计其合约交易量(按成交吨数计算)约占全球的80%。2011年成交量为1.47亿手,成交金额约15.4万亿美元(去年大陆期货市场成交金额为137万亿元,约20.69万亿美元)。过去五年来,尽管全球经济下滑,但LME每年成交量年度复合增长率仍达12.1%,表明其业务模式具有抗逆性,客户基础较好。

LME具有较为鲜明的业务特色,确保了其较突出的市场竞争力。一是其独特的交收日结构可满足较广泛的市场需求;二是其公开喊价与电子交易模式的有机结合提供了便捷的交易方式;三是覆盖全球的交割仓库确保了实物交割需要,即有能力通过全球认可的仓库网络进行实物金属交收,确保了现货企业和实体经济的需要。这些特色也确保了LME在向全球金属消费者和生产商提供套期保值和风险管理方面发挥着重要作用。

LME作为一家全球性期货交易所,自认为尚未完全抓住亚洲特别是中国发展带来的增长机遇。本次并购通过强强联合,可以实现互补不足、各展所长,使LME在亚洲深化业务拓展、增加营业收入,进一步提升其潜在价值,并有可能延续下一个135年的发展辉煌。

三、港交所并购伦金所对全球大宗商品期货市场格局的影响

(一)LME将实现全天候交易,在亚洲时区为亚洲国家提供风险管理服务

港交所并购LME之后,会根据中国和亚洲经济发展的需要,上市一些新品种,将LME的交易变成真正的全天候交易,在亚洲时区为亚洲国家提供风险管理服务。

香港证监会有关人士表示,提供收市后交易时段的交易制度安排,是港交所提供不同全球资产类别交易的先决条件,有助于将香港发展成为人民币离岸中心。同时,也有助于投资者和经纪商降低风险和促进市场稳定。港交所背靠内地,通过修改交易时间和计价规则,可降低内地投资者参与期货交易的成本,内地相关企业通过期货市场来规避风险更加便利。若欧美金融市场发生重大事件,也可及时应对市场的变化。

(二)全球商品定价中心东移,有助于提升中国在国际大宗商品市场上的话语权

我国目前已经成为全球第二大经济体,在全球化的背景下,需要确定相应的国际金融中心地位,这就要求逐步建立国际化的大宗商品期货交易市场。在全球定价中心东移的大趋势下,港交所收购LME后,通过不断发展新业务、新产品,将逐步确立能够反映亚太地区供需的大宗商品以及金融衍生品价格体系,推动中国期货市场的建设实现跳跃式的发展,有助于提升中国在国际大宗商品市场上的定价话语权,显著提升港交所在国际商品市场上的地位,并帮助LME拓展中国市场。

过去,由于LME的交割库大多控制在国外机构手中,造成我国生产企业无法及时注册交割仓单,在一定程度面临被动局面。如果能在一定程度上参与或者影响LME规则的制定,将在一定程度上改善我国有色金属企业在国际市场中的处境。


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尽管LME与上期所在期货产品布局中有一定的重合度和替代性,但是,由于我国境内期货交易市场尚未对外开放,因此,这次并购对内地期货市场发展影响较为有限。港交所成功并购LME后,通过合作交流、技术引进、鼓励竞争等方式,有利于促进在我国建设全球性的大宗商品定价中心。
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