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期权是怎样“炼”成的
从1874年伊利诺斯州立法禁止期权交易算起，美国期权交易至今已有143年的历史。美国期权发展的历史，是多次禁止、多次放开的历史，其复杂性、曲折性较期货有过之而无不及。整体上，美国期权交易由无法可依、管而不死最终走上规范发展之路。而根据美国的历史经验，我们可以得出一些启示。
联邦监管先禁后放——监管中重生
联邦监管
期权交易在漫长的发展过程中确实存在许多问题，这些问题多数不是期权交易机制自身的问题，而是社会滥用的问题。例如，20世纪开始，期权市场的欺诈销售、柜台交易违约、利用交易所期权交易操纵农产品(000061,股吧)价格等现象层出不穷。前面提到，1874年美国伊利诺斯州法院有史以来第一次通过立法禁止期权交易。62年后的1936年，国会禁止了所有《商品交易条例》准许上市商品的期权卖出交易。42年后的1978年，除了“贸易期权”，美国商品期货交易委员会禁止所有商品期权交易。
1921年，《期货交易条例》规定，对期权交易征收每蒲式耳20美分的税收，而当时玉米价格在每蒲式耳60至70美分，这迫使期权交易销声匿迹。
1936年以前，期权交易曾数次被禁。1936年颁布的《商品交易法》更是明文禁止所有受监管商品的期权交易。在该法颁布前的几年里，美国粮食市场崩溃，而期权交易被指控为元凶之一。到1936年，国会宣布禁止以任何形式就《商品交易法》内特定类别的农产品发售期权。这一法律禁令不仅针对在交易所上市交易的农产品期权，也适用于场外交易的农产品期权。
到1977年上半年，商品期货交易委员会已经审批了60家美国公司，准许他们按照暂行规则进行伦敦期权交易。然而，期权欺诈行为的消除比预想的要难。尤其在20世纪70年代，期权欺诈行为很普遍。也许是受到商品期货交易委员会对伦敦期权交易审批的鼓励，许多新公司采用了值得怀疑的方式，在1976和1977年开展了期权交易。1977年12月和1978年1月，美国报纸充满了类似于劳埃德·卡尔那样的公司所犯下的商品期权欺诈事件。
上述状况对商品期货交易委员会来说非常头疼。尽管商品期货交易委员会对55家商品期权公司下达了强制令，取消14家公司的经营资格，但这些措施显然无济于事。很简单，商品期权已经发展到商品期货交易委员会难以控制的规模。
1978年，商品期货交易委员会认为期权交易欺诈行为在行业内根深蒂固，必须下大剂量的药方能遏制其盲目发展。所以，1978年6月1日，商品期货交易委员会发文规定，除了正常的商业业务的期权交易，禁止所有商品期权交易。
国会在1978年修订《商品交易所条例》时，改成了法律条文，不仅建立了商品期货交易委员会，扩大其监管权限，而且为了保护大众利益，国会要求商品期货交易委员会建立有效的仲裁程序，方便大众对欺诈行为进行举报和处理，并及时获得赔偿。
商品期货交易委员会禁止期权交易，还有一个重要原因，就是“伦敦期权”。伦敦期权是商品期货期权。尽管进行伦敦交易所期权交易在程序上并不困难，但这类期权在1978年禁止交易之前的营销方式使其形象大打折扣。
由于伦敦交易所会员在美国并没有办事处开展期权业务，美国期权的购买方只能被迫与美国的经纪公司打交道。
这些美国公司收到客户定单后，与伦敦交易所的会员联系，买进期权。而该伦敦交易所会员就与该所的其他会员交易。多数情况下，交易所要让卖方抵押保证金，同时收取买方的权利金。在这些交易中，美国客户的问题是如何获得清算保障以及保证金和权利金的分户管理。不过，这些保障只扩展到伦敦交易所的会员，而不是美国客户。当期权交易发生问题时，客户只能对美国公司追偿。更有甚者，美国客户支付的权利金比购买伦敦期权所需要的资金多。
此外，他们还要直接或间接向美国经纪公司和伦敦经纪人支付佣金。多数情况下，在美国公司与最终的交易所会员之间还可能有更多的中间人。准确地说，美国客户从他的经纪人那里购买的并不是伦敦期权，而是作为客户与美国公司的一种合约义务。当美国公司出现问题的时候，客户并不能从伦敦的保证金抵押或权利金隔离账户中获取保障利益。
浴火重生
虽然商品期权出现了不少问题，但社会上对运用期权带来的商业利益存有很大兴趣。1981年，商品期货交易委员会授权开展交易所商品期权试验项目，允许农产品禁止名单以外的商品在场内进行期权买卖，试验商品不包括列举的农产品。
1982年，国会解除1936年禁令，赋予商品期货交易委员会法定权力，使其可以批准列举的农产品进行场内期权买卖。
直到1984年，商品期货交易委员会批准交易所交易这些农产品期权，但对农业界参与的农产品贸易期权维持监管禁令。重新进入交易所场内交易的商品期权，从商业与监管角度而言相当成功，它们与名单外的商品期权都没有引起异常的监管问题。尽管商品期货交易委员会在过去15年间数次考虑对农产品贸易期权消除监管禁令，但都没有采取行动。
反对解禁者担心出现诈骗活动，认为这类合约可能引起农业生产方的混乱，特别是在履行交割义务的问题上。可是，开放农产品期权的呼声也常年不断，其希望商品期货交易委员会允许农业界更广泛地运用贸易期权。
国会禁令并非适用于所有商品。禁止名单以外商品的期权交易，例如黄金期权交易的蔓延，促使美国在1974年成立商品期货交易委员会，并修订《商品交易法》，赋予商品期货交易委员会广泛权力以处理禁止名单以外的商品在场内及柜台交易的期权，但1936年农产品名单上的商品期权交易仍旧被禁。商品期货交易委员会成立不久，即对禁止名单以外商品的柜台交易期权解除大部分监管限制，但商品期货交易委员会仍保留权力，当发现期权交易涉及诈骗及操控市场时，可禁止其交易。
鉴于以上情况，商品期货交易委员会为放开期权交易进行了四次项目试点。
1982年第一次试点：“列举商品”以外商品期权交易试点。
1981年12月，商品期货交易委员会发起第一次期权试验项目。这是一个三年期的试验项目。该项目允许每个期货交易所申请上市两个期权。商品期货交易委员会批准了除国内农产品以外的有限的商品期权。这一试验项目批准的期货期权包括中期国债券期权、白糖期权和黄金期权。试验正式开始的时间是1982年10月。1982年的《期货交易法》终止了1936年《商品交易法》中对农产品期权交易的禁令。1981年，商品期货交易委员会修改了法规，允许部分期权在期货交易所交易，并且交易所要限制投机商与投机机构在期货合约上的持仓。一年后，商品期货交易委员会授权咖啡、糖、棉花交易所交易白糖期权，纽约商品交易所交易黄金期权。
1984年第二次试点：“列举商品”期权交易试点。
1984年3月，商品期货交易委员会批准了第二次期权试验项目。该试验项目范围扩大到农产品期权，试验期为三年。允许每个交易所申请上市两个农产品期权。这一时期上市的期货期权包括玉米期权、大豆期权、活猪期权、活牛期权、小麦期权和棉花期权（1984年下半年至1985年上半年上市交易）。此外，白银期权也开始交易。
1993年第三次试点：政府补贴期权交易试点。
该试验项目包括1993年、1994年和1995年三个作物年度。生产商要从他们选择的经纪人中购买指定的期权，然后通过信用清算公司，美国农业部补偿生产商支付的全额权利金。
1998年第四次试点：“农产品贸易期权”交易试点。
1936年，期权市场投机交易造成期货价格大幅波动，期货市场受到严重干扰。鉴于此，国会宣布，禁止一切商品交易所场内及场外的期权交易。直到1997年，这一禁令仍对1936年法案规定的特定农产品品种生效。这些商品被称为“列举商品”，也称“黑名单商品”。任何没有列出的商品，无论是不是农产品，均不在禁止之列。
1997年11月，商品期货交易委员会提出在三年期间建立列举农产品期权买卖规则的建议。1998年6月16日，商品期货交易委员会建立的试验项目暂行规则最终生效。针对建议，试验项目暂行规则得到了更多改进，相比最初的提案有了明显进步。
试验项目暂行规则的设计是为了给客户提供保护，包括：期权卖方要经过注册，同时要遵守客户风险揭示程序、财务及档案保存等安全措施要求。同时，期权卖方还被要求拥有内控系统，要向商品期货交易委员会报告期权交易情况。此外，还有一些不鼓励出于投机目的使用期权交易的条款，包括：执行农产品贸易期权要进行实物交割、限制生产商成为期权卖方、禁止农场主卖出有保护的看涨期权。至此，美国期权交易全面放开。
期权诞生一百多年——具借鉴意义
美国在试点推进商品期货期权方面为我们提供了参考、借鉴。事实上，美国期权发展史比期货发展史更加充满传奇色彩。如今，美国期权市场已在全球遥遥领先。从1874年到1982年的108年间，期权的发展多是进一步退两步，充满教训；从1982年至今的35年间，期权的发展相对而言一帆风顺，不乏成功的经验。因此，对美国期货、期权市场历史教训和成功经验的深入研究和借鉴，对于刚起步的我国期权市场建设具有重要的现实意义。
期权的传奇故事告诉我们，自1874年始的一个多世纪里，美国禁止期权交易的立法像达摩克利斯之剑一样悬在期权市场。
美国商品期权历史上，除了比比皆是的小规模立法禁令，至少颁布了三次（分别在1874年、1936年和1978年）产生深远影响的法律禁令，横跨104年。美国联邦政府解除商品期权禁令的过程并不轻松。
从1982年准许开展场内和场外商品期权交易试点开始，到1997年全面解除所有商品期权交易禁令为止，历时15年。我们感到，期权的历练和磨难相比期货，有过之而无不及。
此外，也要看到，当代美国期权市场运行良好，功能正常发挥，表明期权本身是个“好孩子”，但也是最容易被滥用的衍生工具，尤其是在缺乏严格监管的情况下，场外期权交易较交易所期权交易更容易以假乱真、泥沙俱下。
期权的传奇故事告诉我们，一百多年前，期权基本概念定义不清、规则界定模糊为那些改头换面、有意规避监管的不法分子提供了可乘之机。
违规违法公司通过改换名称推出所谓的延时交割合约等变相期权合约，以此躲避法律的监管和制裁。频频发生的期权滥用和欺诈事件，不仅影响期权交易的正常发展，而且导致期权交易声名狼藉。那些叫做“锅炉室”的地下期权公司，雇用未经培训的销售人员，每天打几千个电话，承诺低风险、高收益，在全国范围内通过高压销售方式向潜在客户推销期权，根本不管其是否适合进行商品交易以及是否具备专业知识等。
如今，与境外发达市场相比，我国《期货法》还未出台，法律体系建设较为滞后，现行的《期货交易管理条例》把适用范围从原来的商品期货扩大到商品和金融的期货和期权，为推出期权交易奠定了法律基础。然而，我们依然面临推出商品期权之后尽快建设和完善期权交易法规的挑战。尤其是现行的这些“粗框”的法规都是针对交易所场内期权的。针对交易所交易期权以外的期权监管和法规仍然是空白。
因此，我们要在进一步完善和规范场内期权交易的同时，从法律层面明确定义期权交易，确定期权交易的司法边界。
也就是说，不仅要具体规定哪些是可以交易的期权，哪些是应该禁止交易的期权，而且还要逐条列举，选择性地豁免，以便市场参与各方实际操作。这样的话，可以减少和避免期权上市后不法之徒利用期权交易机制改头换面交易“准期权”、进行场外赌博性期权交易等现象，可以避免市场参与者因难辨期权交易真伪而上当受骗，也可以避免个别交易场所有意或无意跨越法规底线。
期权的传奇故事告诉我们，期权交易规范发展的重中之重是监管，这是最容易出问题的环节。
第一，早期的自律监管面对期权滥用和欺诈表现得软弱无力、束手无策，表明行业自律代替不了集中统一的联邦监管，联邦监管甚至是自律监管能够行之有效的保障。
第二，“只禁不管”是行不通的。最早的商品交易法规由各州政府制定，目的通常是禁止某种商品交易，而不是对这些交易进行监管。1914年之前的联邦立法主旨也是禁止性的，而不是监管性的。
第三，早期各州“各自为政”的禁令以及后来联邦相关部门的“多头监管”必然要走向联邦统一监管。“各自为政”“多头监管”会导致“监管漏洞”、市场混乱。例如，由于授予美国商品期货交易委员会的监管权与原先美国证券交易委员会和州级司法管辖的优先权未能协调运行，交易中出现了监管漏洞，大批期权公司在很多城市迅速发展起来，商品期权丑闻随之蔓延。从1976年到1977年，商品期货交易委员会花费150万美元资金、动用50名员工、花费一年时间处理期权滥用案件。期权交易中的欺诈行为如此之多，以致市场监管失控。因此，1978年商品期货交易委员会决定暂停期权交易。
期权的传奇故事告诉我们，正确认识期货与期权之间的关系是至关重要的。
我们知道，期货与期权是不同的，但联邦反期权提案却把二者混为一谈。最终，受损的是期权。原因就是期权无交割，看上去更像赌博。从这个意义上分析，在赌博盛行的年代，期权交易也算为期货市场做出了牺牲，分担了一定压力。
实际上，期权与期货有明显区别，尤其是在吸引农场主方面，更有优势。
其一，期权买方没有保证金要求，买方只需预先向卖方支付全额权利金。
其二，买方事先就知道风险大小。也就是说，风险就是支付的权利金。
其三，期权并不限制获利潜力。买进看跌期权，如果价格在执行价格以上，那么亏损就限制在权利金之内；如果价格在执行价格以下，那么盈利潜力很大。
其四，期权交易具有灵活性，在到期前可以执行，或者对冲。
其五，期权代表着一种价格保险，而保费通过市场竞价确定。
不过，期权交易也存在劣势。
其一，卖方要满足交易所规定的保证金要求。
其二，获得期权所支付的权利金，相对于期权赋予的权利，可能很贵。所以，买方必须考虑权利金以及购买期权与套期保值或其他交易策略之间的成本和风险问题。
其三，期权的时间价值随到期日趋近而减少。
其四，买方执行期权必须满足期货保证金的规定。执行看跌期权的生产商实际上还是空头期货，他所获得的净价格仍旧是基差的函数。期权并不保证所获得的价格等于看跌期权开始时的执行价格。
可以说，期货和期权都是风险管理的工具，二者相辅相成。如此看来，期权和期货又有许多相似之处。
其一，都是在交易所上市交易。
其二，合约都有一定的期限，到期后合约就不复存在。
其三，都对农产品生产商发挥风险转移功能。
其四，期权交易受到一定的市场限制，与期货交易类似。
期权的传奇故事告诉我们，“合约市场”的监管理念值得研究借鉴。
加强对商品期权市场的保护是期权监管的一个重要目标。监管机构不仅要保护期货、期权市场免受期货、期权交易与现货交易脱节而导致的不利影响，而且还要保护期货、期权市场和投资者免受非法期货、期权交易的影响，这就意味着要扩大监管范围。
美国1921年的《期货交易法》是第一部试图对期货交易进行联邦监管的法律，它的实质是交易所必须满足美国农业部制定的最低标准，才有资格成为“合约市场”。同时，还规定，在任何情况下，期货合约都必须在合约市场进行交易。1922年通过的《谷物期货法》对那些不在政府指定交易所进行的期货和期权交易征收每蒲式耳20美分的限制性税收。
后来，美国期货交易委员会沿用了“合约市场”的概念。也就是说，一个典型的期货交易所由多个合约市场组成，一个合约市场交易一种商品。“合约市场”的概念清晰、范围宽泛，它明确划定界线，凡是涉及合约交易的，都在监管范围内，而不以现货交易、远期交易、期货交易或期权交易等具有过渡性、延展性概念确定监管范围。这样，既避免了书本上基础概念和理论定义与市场实际运作的可操作性脱节的问题，也减少了不少监管麻烦。
结合当前我国大宗商品交易市场出现的交易场所问题，更能说明“合约市场”监管概念的实用之处。如今，关于交易场所的争论表明，在实际运作中，人们对准期货、类期货、变相期货的认识不清，以致对现货、远期交易的概念和功能都淡漠了。美国期货期权市场采用“合约市场”的概念后，只要是合约形式的交易，都要受到期货期权监管机构的监管。当然，在实际运作中，也确定了一些豁免条款。
期权的传奇故事告诉我们，期货与期权的套期保值是不同的。
例如，用期货套期保值，如果生产商的生产成本低于当前交易的未来月份的小麦期货价格，那么卖出期货合约将锁定生产商的利润。当然，要获得这一期货部位，生产商必须交纳保证金，包括持仓期间可能发生的追加保证金。因此，持有这一期货部位的成本实质上就是生产商为该合约所交纳的保证金的机会成本。
而用期权套期保值，情况相反。如果生产商买进未来月份的小麦看跌期权，那么他就为小麦确定了最低销售价格，该价格等于期权执行价格减去支付的权利金。如果未来月份现货价格低于期权执行价格，那么生产商将执行期权，按执行价格卖出小麦。不过，如果未来月份现货价格高于期权执行价格，那么生产商将让期权到期，在现货市场以较高的价位卖出小麦，进而获得现货市场价格上涨的全部盈利。获得这种对于价格下跌所起到的保护作用的成本就是权利金成本。
（完） |
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发表于 2017-10-21 08:55
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