行为金融学综述：理论与应用

南京农业大学经济与贸易学院

金融02班

陈希

2003．11

行为金融学综述：理论与应用A Survey of Behavioral Finance:Theory and application）

陈希经济贸易学院金融系 内容提要：近期的实证金融文献综述常常涉及潜在的来自心理学、社会学、人类学的行为原则, 本文简要地介绍了行为金融学。行为金融学围绕一系列对理性投资者在有效市场追求预期效用最大化的挑战展开研究。认知心理学和套利限制构成了行为金融的两大根基。对新为金融研究的迅速升温源于传统理论框架在众多实证中的解释力匮乏。本文含四部分，一是标准金融理论面临的挑战与行为金融的兴起；二是行为金融学的理论架构；三是行为金融学的现有缺陷及发展前景；四是行为金融学在中国的应用进展及前景。本文的特色在于：1.对标准金融理论受到挑战的各方面的归纳。2. 对行为金融学理论架构的独特构造。3.归纳了行为金融学的不足与前景。4.较全面地总结了这一新兴领域在中国的研究进展。 关键词：行为金融学
非理性
心理学

市场效率
   Abstract：Recent literature in empirical finance is surveyed in its relation tounderlying behavioral principles, principles which come primarily frompsychology, sociology and anthropology.This article provides a brief introduction to behavioral finance.Behavioral finance encompasses research that drops the traditional assumptionsof expected utility maximization with rational investors in efficient markets.The two building blocks of behavioral finance are cognitive psychology (howpeople think) and the limits to arbitrage (when markets will beinefficient).The growth of behavioral finance research has been fueled by theinability of the traditional framework to explain many empirical patterns,This article contains four parts.The first part talks about challengesthat modern finance faces andthe boon of behavioral finance.The second mainly says about the structure ofbehavioral finance.The third part is about the bug of the theory behavioralfinance and its outlook.The last part deals with its application in China.
Key words:Behavioral finance
irrationality
psychology
market efficiency一、
标准金融理论面临的挑战与行为金融的兴起 Haugen（1999）将金融理论的发展划为三阶段：旧金融学（old finance）、现代金融学（modernfinance）以及新金融学（new finance）。标准金融理论系由1960年兴起的现代金融学为主要依托。而自1980年以来发展起来的新金融学则以行为金融学为代表，并对标准金融理论发起了强有力的冲击。1．首遭冲击的是有效市场假说（EMH）Shleifer（2000）指出,有效市场假说基于三个假说：①投资者是理性的，能理性的评估证券价格。②即使投资者不理性，但由于交易的随机性，故而能抵消各自对价格的影响。③市场的“套利”机制可以使价格回归理性。Kahneman and Riepe(1998)提出参考点(reference point)的概念，认为投资者面对决策时受参考点不同的影响。Kahneman and Tversky(1973)提出“框定”（frame）的概念，认为框架方式影响决策。以上两个概念共同质疑了假设①。Shiller（1984）基于投资者非理性的社会化驳斥了假设②提到的随机性。不久,Mullainathan and Thaler(2000)提出学习效应，对交易的随机性进行了进一步的批判。对于假设③，Thaler(1999)等提出了套利的限制，Shleiferand Vishny (1997)进一步将其定义为套利的极限（limits of arbitrage）。而著名的“孪生证券”（皇家荷兰与壳牌公司）以及Shefrin(2000)提到的长期资本管理基金（LTCM）公司事件进一步冲击了套利充分假说。随着EMH普遍遭到怀疑，资本资产定价模型（CAPM）和现代投资组合理论（MPT）的地位开始动摇。首先，在CAPM中，投资者关注的是预期回报及其组合的方差，这被认为不符合投资者的“价值感受”。Miller指出，股票价格不仅仅是一个回报率，在它背后隐藏着许多故事，如家庭的支出变化、家庭矛盾、遗产划分、离婚协议等。他认为应抓住市场方向的主要因素，而不要纠缠于细节。而Shefrin and Statman(1994)提出BAPM（behavioral asset-pricing model）做为CAPM的对应物，在强调理性趋利的同时也突出价值感受的特性。Shefrin and Statman(1995)发现职业经理人和投资分析师对最钦佩的公司股票的偏爱明显超越预期回报的解释能力不难说明这一点。其次，Shefrin and Statman(2000)借鉴MPT建立了行为资产组合理论（BPT）。BPT—改MPT所认为的投资者最优的组合配置处在均植方差有效边界上，转而提出行为金融组合者具有金字塔型层状结构的资产组合（Ginita Wall,1993）。资产组合的每层都对应投资者特定的投资目的与风险特性。实践证明，BPT较之MPT和VAR更贴近实际。在实业界，BPT在美国得以广泛应用，富勒—索勒资产管理公司（Fuller&Thaler Asset Management）和荷银投资基金（ABNAMRO In vestment Funds）的成功无疑说明了行为资产组合理念的成功。2．预期效用理论（expectedutility Theory）受到的挑战VonNeumann and Morgenstern (1947)和Savage(1954)继承了18世纪的数学家对“圣.彼得堡悖论”(St.Petersberg paradox)的解答并严格公理化阐述的“预期效用模型”（expected utility model）无法完全描述个人在不确定时的决策行为，这一发现基于Kahneman and Tverskey(1979)年的一份问卷调查。之后，二人提出期望理论。同时，Kahneman and Tverskey通过数个心理实验谈到了一些违反传统预期效用理论的效应：（1）确定性效应(certaintyeffect )说明了相对于不确定的结果，个人对确定的成果过度重视。利用确定性效应，Allais（1953）提出了一个实验，同时反映出相同结果的不一致偏好，即“阿莱斯悖论”（Allais paradox）,Kahneman and Tversky (1979)通过实验进一步发现对一组彩票中收益概率进行相同比率的变换，也会产生不一致选择。（2）反射效应（reflectioneffect）反映个人对利得和损失偏好相反。个人面对损失会偏好风险，面对利得会规避风险。由此可见，个人选择的依据并不是最终的预期效用，而是相对于参考点的财富变动。（3）概率性保险（probabilityinsurance）通过实验说明概率和收益相同的两种预期可能由于表述方式的不同而具有不同效应。（4）分离效应（isolationeffect）反映了一组预期当用不同方法分解成相同与不同因子时，不同分解方式可能产生不同偏好。（5）偏好反转（Preferencereversals）则更大程度打击了预期效用模型。它反映了个体决策与偏好方面选择与定价不一致的现象。对传统理论的最大打击来源于Grether and Plott(1979)的实验，尽管严格控制了实验条件，排除了若干的干扰效应，结果仍然出现了偏好反转。可以看出，通过无数严谨的实验，行为金融理论正深入原本众多标准金融理论的领地。同时，行为金融也在不断完善自身。上面提到的行为金融的核心理论——期望理论说是一例，Tversky and Kahneman (1992)认识到期望理论无法满足随机优势（stochastic dominance ）原则，也无法扩展到无穷利得的情况，提出了累积期望理论（CPT），并不断受到学界重视。行为金融的兴起之势将无法阻挡。 二、
行为金融学的理论架构 对于行为金融学理论框架的划分，不同行为经济学家表达了自已的不同看法。Tvede（1999）认为，“行为金融学”的概念可改为“心理金融学”这个较适当的名词。从流派的角度，他认为“心理金融学”中包括“行为学派”、“完形学派”（gestalt school）、“认知学派”（Cognitive Psychology school）以及“精神分析学派”（psychoanalysis school）。Shefrin(2000)则在《Beyond Greed and Fear》一书中，将行为金融学的研究领域分为三部分，即启发式偏差（heuristic-driven bias）、框定依赖（framingdependence）和无效率市场(inefficient markets )。本文另辟蹊径，根据投资者心理过程进行分类，希望增强其动态的应用性。我们将心理过程划分为认知过程、情绪过程和意志过程。首先，在认知过程中，人们基于感觉、知觉、记忆、思维及语言产生了以下现象，从而出现了系统性的认知偏差:（1）代表性启发（representativenessheuristic）。其缺陷在于过分强调将事物划分的典型类别，而不关注潜在的其它可能证据。Tversky,Slovic and Kahneman （1982）举的“飞行训练”一例形象解释了这一现象。Debondt and Thaler（1983）进一步解释了“赢者输者效应”（winner lose effect），认为由于“代表性启发”的存在使投资者对过去的输者组合表现出过度悲观，而对赢者组合过度乐观。（2）可得性启发（availabilityheuristic）认为容易令人联想到的事件会让人误以为这个事件常常发生。如Shiller（2000）指出，网络使用者会倾向将1990年代后期的股市繁荣归功于Intermet的发展。Kahnemanand Tversky(1973)认为存在可得性启发是由于个人不能完全从记忆中获得所有相关的讯息。Fischhoff,Slovic and Lichtenstein(1977)认为个人对于自已不太能想象的事件，会低估其发生的可能性。（3）锚定与调整（anchoringand adjustment ）启发。人们最初得到的信息可能制约对事件的估计，产生锚定效应，而以最初的信息为参照来调整对事件的估计通常不充分。开始的参考点不同会产生不同的估计。Shefrin(2000)认为股票分析师对于新讯息的反应定位的太保守，并且调整的不够快，Shafir，Diamond and Tversky(1997)通过实验表明锚定会导致“货币幻觉“（money illusion），从而影响人们在认知、情绪上处理通胀的方法。实验人员在对联合与分离事件评估时，锚定会低估复杂系统出现问题的概率。（4）框定依赖（framingdependence）认为人们面对的问题本质相同而形式不同会导致人们做出不同决策。Kahneman and Tversky通过实验发现头脑在衡量各种复杂的可能时常走捷径（shortcut）。其次，在情绪过程中，投资者通过各自的偏好、人格、信念与情感，容易发生下面的一些现象，从而产生系统与非系统性的情绪偏差：（1）过度自信（overconfidence）。1987年美国股灾后Shiller做问卷调查问及“你当天就知道会发生反弹吗？”没有参与的交易者有28%做肯定回答，参与的人则有一半回答“是”。又问及“如果是的话，你是如何知道的？”，多数人回答“凭直觉”、“历史证据与常识”等。这种事后聪明会使投资者不重视对行为的反省。由此也可看出人们常会过于相信自已的判断。Lichtenstein，Fischhoffand Philips(1982)发现当询问受访者一些问题时，受访者会倾向高估他们答对的槪率，即使确信他们答对时，通常答错的概率仍高达20%。Odean（1999）发现散户在卖股票后很快会买进另一支股票，而第一年他们卖的股票表现会好于买的股票，由于过度自信导致了投资者的频繁交易。过度自信的另一结果是投资者过于依赖自己收集的信息而轻视公司报表的信息，产生帐面/市值比效应（bookto market effect）。（2）心理账户（mentalaccounting）。Shefrin and Statman(2000)发展出BPT后，推广单一心理账户（BPT--SA）与多个心理账户（BPT—MA）用于分析现象，解释了投资者可能在某一个账户做空证券而在另一账户买进相同的证券。PBT—MA解释了Friedman—Savage之谜：为何人们买保险的同时买彩票？心理账户将投资者对收益的“资本账户”与“红利账户”的区分，区别了资本账户损失与红利账户损失，认为那些觉得停止分红会使其丧失收入的小股东们实际上忠实的执行了绝不动用资本利得的自控规则，从而很好的解决了困扰人们的“红利之谜”。（3）损失厌恶（lossaversion）是指人们面对同样的损失和收益时感到损失对情绪影响更大。与此相关联的是禀赋效应（endowment effect）,它反映了将现状作为参考点，损失比收益更难让人忍受，所以决策者偏爱现状。同时Benartzi and Thaler(1995)提出“短视的损失厌恶”（myopic loss aversion），认为长期收益可能被周期性的短期损失打断，引出了投资者认为的“赌场论”。（4）后悔厌恶（regretaversion）,指人们做出错误决策时会感到痛苦。Erlich, Guttman等在1957年发现新买车的人在购买完成后有选择的避免阅读没有选择的车型广告，而只关注自已所选车的广告。最后，投资者需经过意志过程以做出投资决策，在这一过程中会受到以上的“认知过程”和“情绪过程”的影响，并伴随金融市场的以下偏差：（1）自我控制（selfcontrol）是指控制情绪。存在自我控制时，个人无法依据理性决策。Shefrin and Statman(1984)认为个人视股利为所得，而年老者倾向于控制自已过度消费，会买一些发放股利多的股票，因为他们认为用股利做生活费不会花掉自已的资产。（2）羊群效应（herdbehaviors）指在信息不确定时，投资者的行为常受他人（其他投资者及舆论）影响。Lakonishok、Shleiferand Vishny(1992)研究表明，美国的小公司股票交易具有轻微的羊群效应，这可能与小公司的公开信息较少，使得基金经理无法判断交易策略有关。Werners(1999)发现美国的共同基金买入的股票更具同期与滞后收益，从而认为其羊群效应是理性的，加速了新信息在股价中的反映，有利于稳定市场。以上的认识偏差、选择偏好影响了投资决策，进而产生了资产定价的偏差，通过反馈机制再一次影响投资者的心理过程。我们研究行为金融，就是要反其道，通过研究无效率的资产定价，追根溯源，还原出投资者的认识、情绪与意志，解释原本难以理解的异常现象。综上，行为金融学的架构因为实证研究的越来越多而丰满。在架构的介绍中我们不难看出，这一新兴学科是以金融市场行为主体的经济、心理、认知、情感、态度等角度为出发点，通过对不断发现的异常现象的解释，逐渐提升了“人”的地位，同时也提升了对市场的理论解释力。 三、
行为金融学的现有缺陷及发展前景 笔者认为，行为金融学的发展背后也难掩脆弱性，而缺陷来源于以下三点：（1）标准金融理论只是研究理性投资者在同一风险下期望收益最高或同一收益水平上期望风险水平最低的投资组合。而行为金融学的基本假设是：投资者的偏好倾向于多样化并且多变，这种偏好通常在决策过程中才形成；决策者在决策过程中是随机应变的，他们根据决策的性质和环境作出不同选择，决策者追求满意而非最优方案。繁杂的假设使行为金融失去了标准金融理论的科学性与严谨性。（2）行为金融学的研究领域与手段过于多样化。行为金融的研究领域不仅包括理性人的决策，也包括与人的行为相关的人的遗传、人的基因、人的进化、人的心理感受、他人的行为及社会规范等，并由此建立起一套正确反映投资者实际决策行为和市场运作状况的描述性模型。研究手段则涵盖了经济学、生物学、哲学、心理学、物理学等领域的多种工具。（3）标准金融理论建立在米勒和莫迪利安尼套利定价理论、马柯维兹MPT、夏普—林特纳—布莱克CAPM以及布莱克—斯科尔斯—默顿OPT基础之上，建立了一个解决问题的理论体系。而反观行为金融，虽与标准金融理论的争论水火不容（黄树青，2002），也融入了一些价值感受和多学科的研究方法，但给人的感觉只是将心理学等引入主流金融理论，反映出行为金融对其分析对象与手段尚需一个整合的过程方能站在标准金融理论的挑战者地位上。基于以上三点，行为金融学的理论被质疑有模型挖掘（model mining）存在，并且在模型推导上常需一些特定（ad hoc）假设。然而，行为金融又是大有可为的，这又何以见得呢？①从偏重点看，标准金融理论着眼于客观市场，使“人”的地位降低。行为金融则正相反。这为行为金融结合二者所长，开拓一条合理的方向奠定了基础。②从分析手段及学科未来发展看，未来的研究是跨领域（inter-discipline）的时代，随着人工智能、基因算法（genetic algorithm）等及BPT、BAPM在实业界的运用，模拟方法探讨市场特性等生物学观念的深入人心，将极大的推进行为金融对市场本质的了解。③从文化与社会的异质性来看，在行为金融的发展过程中，一定会出现适用于这个国家却不适合另一个国家的情况，这源于社会与文化的异质性。所以行为金融有一个较长时间的对于不同文化的本土化过程，对理论的修正大有裨益。④2002年度诺贝尔经济学奖授予普林斯顿大学的行为经济学家丹尼尔·卡恩曼和乔治—梅森大学的实验经济学家弗农·史密斯，无疑有助于推动这一领域的突破式进展。同时，我们希望看到行为金融与标准金融理论的融合。正如Thaler（1994）所说，终将有一天，“行为金融学”作为一个名词将不再被人提起，人们将在投资决策时自然考虑到“行为金融”这一因素。 四、
行为金融学在中国的应用进展及前景我国对于金融市场的异常现象研究始于20世纪90年代末。饶育蕾（2003）就封闭式基金折价交易现象提出了行为金融学解释，并做了简单的统计实证，王凯涛等三人（2003）则进一步利用Johanson协整检验证实我国封闭式基金折价存在联动性，并用状态空间模型（state space model）分析表明基金折价波动受到某种共同因素驱动（如投资者情绪），而封闭式基金折价幅度比国外严重的现象一定程度上说明了我国开放式基金的赎回压力；胡昌生（2003）引入多个心理帐户，讨论了基于心理会计的投资组合理论对均值一方差理论进行了改进；陈向东（2003）找出剔除收益率变化影响之外的交易量的变动，即异常交易量（Abnormal Volume），同时发现交易量与收益率的关系并非简单成正比，说明我国股票市场中嗓音因素较强，缺乏稳定性。唐齐鸣（2003）则在DSSW模型基础上，进一步分析了证券市场参与主体（理性交易者与噪声交易者）的最优投资策略。呼吁降低噪声交易者引起的价格波动，大力培育机构投资者，构建证券市场理性的微观基础；王永宏、赵学军（2000）对中国股市的“惯性策略”与“反转策略”进行实证分析，表明深沪两市存在明显的收益率反转，而无明显的惯性现象；李学（2002）通过实证发现我国证券市场存在“处置效应”；胡昌生（2003）模拟类似中国证券市场的卖空限制，通过研究投资者“过度自信”，更合理的解释了市场的泡沫与价格过度波动；彭惠（2000）研究了不对称信息下的羊群效应；章融（2003）则进一步研究了搜集短期信息的羊群行为，提出了“研究羊群行为”（investigative herding）；沈艺峰、吴世农（1999）实证研究了我国股票市场是否存在过度反应，并得出了否定的结论；针对行为金融中的“日历效应”，中国学者也进行了广泛的研究。李锐（2003）研究了我国股票市场的月份效应，得出我国不存在“一月效应”，却存在“十二月效应”的结论，这可能与公款被挪用进入股市有关。另外黄建兵等（2003）研究了股价波动与成交量的“天内效应”与“周内效应”，认为是有信息投资者在获得信息后为获最大利润而进行一定战略计划的结果。赵骏（1994）发现上海股市在1993~1994存在“周一效应”与“周四效应”，杨朝军（1997）发现了上海股市1993~1995年存在周内效应；另外，饶育蕾（2003）还对中国机构投资者认识偏差与预测市场能力做了相关实证研究。从时间与范围上看，国内在上世纪90年代中后期逐渐展开对行为金融的研究，一些领域的研究还属空白。但让人心慰的是，国内第一本行为金融教材（中文版）于今年五月面世，这必将推动其更多样化与全方位的研究。自中国证券市场建立以来，有关问题越来越受到学术界及实业界的关注。讨论问题涉及市场的有效性、资产定价等众多问题，对我国证券市场健康发展十分重要。而中国证券市场黑庄频频，崇拜股评及高换手率等大量异常现象使标准金融理论受到挑战，给行为金融留下了活跃的空间。加入WTO的我国证券市场面临国际投资机构的极大挑战，我们必须寻找新的投资策略。总之，基于内在动力与外在压力，就微观及宏观层面而言，行为金融的思想理念必将在我国的大地上生根发芽、开花结果。 参考文献：英文部分(直接引用)Barberis, Nicholas, Ming Huang, and Tano Santos(2001), “Prospect Theory and Asset Prices”, forthcoming, Quarterly Journal ofEconomics.Benartzi, S. and R. Thaler (1995). “Myopic lossaversion and the equity premium puzzle, ”Quarterly Journal of Economics 110,75-92.De Long, J. Bradford, Andrei Shleifer, Lawrence H.Summers, and Robert De Bondt, Werner, and Richard Thaler (1985), “Does theStock Market Overreact?”, Journal of Finance 40, 793-808.Kahneman, Daniel, and Amos Tversky (1973).“On thepsychology of prediction, ” Psychological Review 80, 237-251.Kahneman,Daniel, and Amos Tversky (1979).“Prospect theory: An analysis of decision underrisk,” Econometrica 47, 263-291.Kahneman, Daniel, and Mark Riepe (1998), “Aspects ofInvestor Psychology”, Journal of Portfolio Management 24, 52-65.Mullainathan,Sendhil and Richard H. Thaler (2000).“Behavioral economics,” NBER Working PaperNo. 7948. Forthcoming in the International Encyclopedia of the Social andBehavioral Sciences.Odean, Terrance (1999). “Do investors trade toomuch, ” American Economic Review 89, 1279-1298.Shiller, R.J. (1984).“Stock prices and social dynamics,” Brookings Papers on EconomicActivity 2, 457-498.Shefrin, H.and M. Statman (1984). “Explaining investor preference for cash dividends, ”Journal ofFinancial Economics 27, 253-282.Shefrin, H.and Meir Statman (1994).“Behavioral capital asset pricing theory,” Journal ofFinance and Quantitative Analysis 29, 323-349.Shefrin, H.and Meir Statman (2000).“Behavioral portfolio theory,” Journal of Finance andQuantitative Analysis 35, 127-151.Shleifer, A. and R. Vishny (1997).“The limits toarbitrage, ” Journal of Finance 52,35-55.Tversky, A.,and D. Kahneman (1992).“Advances in prospect theory: Cumulative representationof uncertainty,” Journal of Risk and Uncertainty 5, 297-323.Waldmann(1990a),“Noise Trader Risk in FinancialMarkets”, Journal of Political Economy 98, 703-738. 英文部分(间接引用)Fischhoff, B., P. Slovic, and S. Lichtenstein(1977).“Knowing with uncertainty: the appropriateness of extremeconfidence,”Journal of Experimental Psychology: Human Perception andPerformance 1, 288-299.Haugen, Robert A., (1999), The Inefficient StockMarket, New Jersey: Prentice Hall.Shafir, E., P. Diamond and A. Tversky (1997).“Onmoney illusion, ”Quarterly Journal of Economics 92, 341-374.Shefrin, H. (2000). Beyond Greed and Fear, Boston,MA: Harvard Business School Press.Shleifer, Andrei (2000), Inefficient Markets: AnIntroduction to Behavioral Finance, Oxford University Press.Thaler, R. H., (1999), “The end of behavioralfinance,” Financial Analysts Journal (November-December), 18-27.Tvede, Lars, (1999). The Pschology of Finance, JohnWiley.“Introduction to Behavioral Finance”from www.undiscoveredmanagers.com 中文部分沈艺峰、吴世农《我国证券市场过度反应了吗？》
《经济研究》1999.2王永宏、赵学军《中国股市‘惯性策略’与‘反转策略’的实证分析》《经济研究》2000.6彭惠
《信息不对称下的羊群行为》
《金融研究》2000.11 黄树青《行为金融学与数理金融学论争》《经济学动态》2002.1罗伯特.j.希勒（美）著 廖理等译《非理性繁荣》中国任人民大学 2002年版章融、金雪军 《证券市场中投资者短期行为分析》《数量经济技术经济研究》2003.1唐齐鸣等《噪声交易下证券市场参加主体的最优决策模型》《数量经济技术经济研究》2003.3胡昌生、蔡芳芳 《过渡自信与市场泡沫》《数量经济技术经济研究》2003.3陈向东等
《上市公司会计信息公布的市场反映及其交易者行为分析》《数量经济技术经济研究》2003.3黄建兵等 《股票价格波动与成交量的天内效应和周内效应》《数量经济技术经济研究》2003.4饶育蕾、刘达锋 《行为金融学》上海财经大学出版社 2003年五月版胡昌生、丰赋 《基于心理会计的投资选择》《数量经济技术经济研究》2003.5史代敏
《上海股票市场波动的周内效应》《数量经济技术经济研究》2003.6李锐
《中国股票市场的月份效应》《数量经济技术经济研究》2003.7王凯涛等 《中国封闭式基金折价的联动性检验》《数量经济技术经济研究》2003.10 特别感谢以下网页的英文资料：http://host.cenet.org.cn/behav-finance/http://www.courses.fas.harvard.edu/~ec2728/Papers/http://www.nber.org/papers/http://www.econ.yale.edu/~shiller/http://links.jstor.org/http://darp.lse.ac.uk/papersDB/