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长短端利差倒挂 运用芝商所美债期货构建对冲策略
芝商所投资教育专栏
12月上旬，美股继续下跌，而美联储对于未来加息路径的说法有所变动，美债收益率拐头向下。目前来看，美国经济四季度见顶是大概率事件，尤其是减税的激励作用减弱，非农就业新增人数低于预期，种种指标都表明美国当前经济增长高于潜在增速，未来将向潜在增速回归。
从最新投行发布的报告来看，预测美国经济2019年或2020年衰退的概率在上升。例如摩根大通、高盛、瑞银和美国银行的经济学家虽不认为美国经济衰退是明年的基线场景，但都上调了衰退发生的可能性。摩根大通预计，美国经济一年内衰退的可能性涨至35%，较年初16%的预测值翻倍，两年内发生风险的可能性增至70%。
从经济指标来看，美国11月新增非农就业人数、时薪环比增速等数据都低于预期。而美国密歇根大学消费者信心指数在11月降至2018年2月以来最低纪录，也低于去年同期水平（98.5点）。美国12月密歇根大学消费者预期指数初值86.1，前值88.1，呈现明显下跌，为2017年12月以来的新低。
消费支出方面，如果剔除美股上涨带来的财富效应，未来美国私人消费下滑是大概率事件，从而对美国经济形成拖累。金融市场信心是消费者支出的领先指标，当前美国消费者信心指数下降，消费支出前景不乐观，因此美元和美股已经触顶。
另外一个佐证美国经济见顶和美元名义利率见顶的是美债收益率曲线极度平坦化（长短端期限价差极度收敛）。12月3日，5年期和3年期美债收益率利差跌至-1BP，为自2007年以来首次跌破零。在随后的12月4日，5年期和3年期美债收益率利差进一步跌至-2BP，且5年期和2年期美债收益率利差也跌至负值区域。5年期与2年期、3年期美债收益率均出现倒挂，为近十多年来首次。12月10日，美债10年期和2年期收益率利差收敛至13个BP，为2007年6月12日以来最低纪录。2007年收益率曲线倒挂（即10年期美债和2年期美债利差为负值），美国爆发次贷危机。
11月28日，美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部的午餐会上发表讲话表示，政策没有预设路径，利率“略低于”中性区间，加息影响需一年左右体现；对中性利率和充分就业的预估都高度不确定，现在就认为“近期金融市场波动改变对中性利率政策和充分就业的预估”还言之过早。因此，美联储12月加息概率依旧很高，而2019年加息步伐可能放缓。芝商所旗下的FedWatch工具联邦基金利率期货显示，截至12月11日，2018年12月美联储加息概率为75.8%，而2019年1月、3月、5月和6月继续加息概率分别为4.7%、21.6%、25.1%和30.8%，因此有可能美联储2019年一次加息都不会有。
图为10年期和2年期美债收益率利差
美联储货币政策对美债短端利率的影响较大，而长端美债收益率受名义经济增速的影响较大。美债收益率曲线平坦化的主要原因在于美国经济周期面临拐点，长期美债收益率上升乏力，而短期美债收益率仍受到美联储加息的一定支撑。
近期公布的美国经济数据显现出疲弱态势，表明美国经济动能有所放缓。当然短期利率上升带来的冲击可能不在于加息，还来源于美联储缩表，这也是美国长短端利率倒挂的原因之一。用于衡量长端美元实际利率的10年期通胀指数国债（TIPS）收益率在12月7日降至0.97%，此前在11月2日一度升至1.16%的7年多高点。
从美债投资策略来看，笔者看好未来美债价格的上涨空间，且未来一段时间长短端美债利差可能会继续收敛，原因在于12月美联储还可能加息一次。因此，买入短端国债如2年期国债期货或者买入2年期国债看涨期权比较适合，也可以买入2年期国债期货和卖出10年期或超长10年期国债期货来实现做空长短端利差套利组合策略。
美债期货市场成交活跃，非常有利于投资者对冲风险。芝商所提供的数据显示，截至2018年10月底，美债期货名义日均交易量为现货市场的114.1%，较2017年年初提高30个百分点。11月19日，美债期货持仓量达到1510万手，刷新纪录。
研究发现，10年期美债期货在风险转移策略中所占比例最大，当市场经历很高的价格波动时，10年期美债期货的交易份额相对于其他工具有所上升。
（作者单位：宝城期货） |
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发表于 2018-12-13 10:10
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