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广发:2019年融资条件将较2018年有所改善

广发:2019年融资条件将较2018年有所改善

广发证券发表研报指,2018年宏观环境基本上被三条线索主导,一是中美贸易摩擦;二是美国加息;三是主动去杠杆。在以上三条线索之下,货币金融环境呈现出四点特征。一、国内总量货币先松后紧,结构性货币政策工具频繁使用;二、社融和M2增速整体较弱,下半年非标缩量节奏缓和;三、民营上市公司信用违约风险超预期;四、基建投资超预期下行,国企杠杆率收敛。

  其中,去杠杆的逻辑源头为二元经济与信用扩张。二元经济其中一元是“出口导向经济”,另一元指“土根驱动经济”。二元经济隐含两部门之间信用差异。二元结构失衡缘起土根经济过热和部门信用过度扩张。2017年之后政策希望有一个系统性的解决,即主动去杠杆。

  出口导向部门盈利系统性改善是2018年主动去杠杆的支撑条件。二元经济之下,调整一块必须有另一块支撑。2016年起全球经济回暖,中国出口回升,出口部门盈利环境系统性改善,这是去杠杆启动时的重要支撑条件,也是去杠杆副作用最小化的前提。

  2019年政策将继续由破向立转变,至少2019年年中之前这是大概率:信用环境二元化是政策调整的最初驱动。二元经济结构对应信用的二元化,这一过程在金融去杠杆和表外收缩中有明显呈现,如民企融资难;出口导向部门景气回调将进一步打破支撑条件,政策进一步走向“稳杠杆”,广发预计2018年Q4和2019年H1出口将经历两轮回落,出口下行将导致低成本主动去杠杆的环境变化,政策走向稳杠杆势在必然;及政策由“破”向“立”有两条主线,一是拉平国有和民营部门市场竞争地位,即“竞争中性”;二是给企业融资增信,降低民营企业经营成本。

  同时,2019将会看到偏松的货币金融政策,广发估计政策动作包括:继续置换式降准;结构性引导信贷,及继续对民营企业增信,预期政策力度继续;稳定中小金融机构的资产负债表;亦不排除下调政策性利率的可能。

  此外,2018年Q2-Q3,信用二元化和风险定价机制缺失是信用扩张不畅的主因,这一点目前并无实质性的解决方式;Q4后又新增了需求回落的影响,预期收缩影响融资意愿。供求双约束下,2019年信用难以大幅扩张。

  但整体而言,2019年融资条件仍将较2018年有所改善。2018年年主动去杠杆带来低基数效应,加上货币和财政政策双修正,即便考虑需求下行,2019年社融同比依然大概率企稳。我们估测中性情况下三个口径的社融存量同比分别为9.7%、10.1%和10.7%,较2018年有所改善。M2口径调整后前后已不可比;M1在后续可能会面临地产销售下行带来的影响,但目前至2019年Q1底Q2初大概率位于一个底部区域。

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