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沪伦通之知己知彼:英国股市了解一下 | 沪伦通深度系列 (四)

沪伦通之知己知彼:英国股市了解一下 | 沪伦通深度系列 (四)

诞生于咖啡馆,伦敦证券交易所是世界上最古老的证券交易所之一,其上市公司国际化程度较高,以外国投资者和机构投资者为主导。伦交所投资风格倾向于消费,上交所则以金融为主。

历经三年多的酝酿和筹备,沪伦通渐行渐近。

官方高层曾多次表态,争取年内开通沪伦通,而有媒体报道称,沪伦通最早可能于12月初成行,成为继沪港通、深港通之后,A股国际化的又一重要举措。

华尔街见闻推出系列文章,内容涉及沪伦通交易、监管、跨境转换机制,以及潜在交易标的,英国市场情况,对A股市场影响等,由浅入深解读沪伦通。

有关沪伦通入门知识,请阅读基础科普文:“箭在弦上” 一文读懂沪伦通究竟怎么通? | 沪伦通深度系列 (一)

更多沪伦通的技术细节,请移步:一文读懂沪伦通的技术细节:发行、交易与做市商 | 沪伦通深度系列 (二)

沪伦通潜在投资标的,请阅读:通车倒计时!沪伦通投资标的知多少 | 沪伦通深度系列 (三)

本篇主要介绍伦敦证券交易所和英国股市。诞生于咖啡馆,伦敦证交所目前是欧洲第一大、世界第四大证券交易所,上市公司国际化程度较高,在投资者机构方面以外国投资者和机构投资者为主导。

沪伦两地的优质投资标的所处行业有一定的重合度,在能源等周期性行业分布比重相类似,同时两者也有一定的差异性,伦交所投资风格倾向于消费,上交所以金融为主。

此外,回溯从1978-2017年近40年英国股市的走势,可以发现英国股市历史行情大体呈现出五轮牛市和四轮熊市。

诞生于咖啡馆的伦敦证券交易所

伦敦证券交易所是世界上最古老的证券交易所之一,其历史可追溯到300多年前。

17世纪末,英格兰银行成立后发行了大量的政府债券和股票,由于普通民众不被允许进入皇家交易所(Royal Exchange),人们聚集在咖啡馆内交换价格信息,买卖各类证券。

1698年,一位名叫约翰·卡斯塔因(John Castaing)的经纪商开始在乔纳森咖啡馆(Jonathan's CofFee-House)为投资者提供一份名为“交易与其他事项的过程”的股票与商品价格清单,这就成为伦敦最早的、有组织的证券交易活动,这家咖啡屋也就是伦敦证券交易所的前身。

1802年,伦敦证券交易所(London Stock Exchange,LSE)获得英国政府批准正式成立。最初主要交易政府债券,之后公司债券和矿山,运河股票陆续上市交易。

目前,伦敦证交所是欧洲第一大、世界第四大证券交易所,为世界各地的公司及投资者提供了一个通往欧洲的理想门户。

市场结构

伦交所提供了主板市场(Main Market)和另类投资市场(Alternative Investment Market, AIM)两类主要的股票板块。

其中主板市场是英国核心的股票市场,服务于大型企业,而AIM 类似于我国的创业板,主要是为上市条件还不足以达到主板的成长企业提供融资渠道。

伦交所主板市场的上市企业又可以进一步分为高级上市 (Premium Listing)和标准上市(Standard Listing)。高级上市与标准上市的区别主要在于上市时的要求及上市之后受到的持续监管要求有所不同,高级上市所受到的监管要求要高于标准上市。

上交所《上市交易暂行办法》规定,沪伦通下发行 CDR 的伦交所企业必须要上市满 3 年且主板高级上市满 1 年。

根据川财证券统计,截止到 2018 年 5 月,伦敦证券交易所主板市场的上市公司一共有 1165 家。 其中英国本土公司有 944 家,海外公司有 221 家。

对于主板市场市值而言:

截止 2018 年 5 月,股票市值大于 500 亿英镑的公司 有 22 家,仅占主板公司总数的 2.1%,但市值却占主板市场市值总额的 49.2%;

股票市值位于 100-500 亿英镑的公司有 47 家,公司数量占主板总数的 4.4%, 市值却占主板市场总市值的 25.5%。

市值位于 50-100 亿英镑之间的公司有 55 家,占主板公司总数的 5.2%,市值占主板总市值的 9.4%。

由此可见,市值 50 亿以上的公司数量占主板公司总数的仅为 11.7%,但却市值却覆盖了主板总市值的 84.1%。而主板中88.3%的公司市值都在50 亿以下,这些公司的市值总额仅为主板市场总市值的 15.9%。






投资者结构:外国投资者和机构投资者主导

伦敦交易所的投资者结构以外国投资者和机构投资者为主导。

据中信建投证券,在伦敦股票市场交易的投资者中,53.9%是来自海外的投资者。另外,伦交所以机构投资者为主。在各类投资者的构成中,单位信托占比 9.5%、非金融企业占比 2.2%,其他各类包含人寿保险、养老基金、联合托拉斯、投资信托等在内的机构投资者占比 22.1%。  

对比来看,我国上交所交易者结构中,个人投资者不论从交易账户数量还是净交易额角度来讲都占绝大多数。






交易制度

伦交所的交易制度经历了由议价,到做市,再到混合制度的过程:

在1986 年以前,伦交所采取面对面口头报价的交易制度。

1986 年,伦敦证券交易所推出了"证券交易自动报价"(Securities Exchange Automate Quotation,SEAQ,)系统,引入做市商。

1997年,为了应对做市商制度下高昂的成本问题,伦敦证交所引入电子交易服务系统务 (Stock Exchange Electronic Trading Service,SETS),并且仅限于交易FTSE100 指数的成分股。这一为完全自动化的指令驱动交易系统大大降低了机构投资者的交易成本,从原先的平均 60 个基点下降为 25 个基点。

2003年 10 月,伦敦证券交易所推出了竞价交易制度与做市商制度混合的交易系统,适用所有 FTSE250 指数成分股中尚未进入 SETS 系统的股票交易。






(图片来源:安信证券)

现阶段,伦敦证券交易所采取竞价交易为主,做市商交易为辅的交易制度,按照股票流动性的高低程度将整个市场分为三个档次,不同的档次应用不同的交易系统,各个交易系统对应着不同的交易制度。

目前对于流动性较高的股票,应用 SETS 价格形成系统,SETS 系统采用竞价交易制度。对于流动性一般的股票,采用 SETSqx 系统,该系统又根据是否有做市商分为两种模式:对于有做市商的股票,采取包含竞价交易制度与做市商制度相结合的混合交易制度;对于没有做市商的股票,采取集合竞价模式,每日撮合5次,分别为8am, 9am, 11am, 2pm and 4:35pm。 而对于流动性较低的股票,应用 SEAQ 系统,这部分股票流动性差,竞价交易制度可行性低,因此 SEAQ 系统仅包含做市商交易制度。






根据上表,SETS 系统采用竞价交易制度,适用于富时 100 指数、富时 250 指数、富时中小盘指数成分以及 AIM市场流动性最好的部分股票,而 SETqx 系统采取混合 交易制度,适用于流动性相对较低的公司,而 SEAQ 系统采取纯做市商制度。  

英国股市近40年走势:五轮牛市和四轮熊市

据川财证券,从富时综指(FTSE All-Share Index)来考察从1978-2017年近40年英国股市的走势,可以发现英国股市历史行情大体呈现出五轮牛市和四轮熊市。






(1)第一轮牛市:1978-1999 年

20 世纪 70 年代, 英国经济进入滞涨时期,股市持续低迷。到70年代末,,撒切尔夫人出任英国首相,在经济上实施了供给侧改革,降低了以往政府对国家经济的干预,进行国企私有化改革,大力推进民营化,政府逐渐放松对经济的管制,着手推行自由主义经济政策,推行减税政策,用紧缩货币的方式有效地抑制了通货膨胀。

在 1982-1989 年之 间,英国 GDP 实际增速保持在 2.1%到 5.9%之间,消除了之前出现的负增长情况。英国富时综指在 1978-1989 年之间,从 220.6 点上涨到了 1204.7 点, 近乎翻了 6 倍。

1990年梅杰当选英国新一任首相,梅杰政府期望通过降低利率刺激经济 的计划落空,在紧缩政策和高利率的影响下,英国经济开始出现下滑趋势。 1990 年,英国GDP的实际增长率跌至仅 0.5%。1991 年,GDP 实际增长率 降为-1.2%。期间,富时综指从 1989 年的 1204.7 点调整至 1990 年的 1032.25 点。之后英国经济逐渐复苏,1993-1997 年之间,英国 GDP 实际增长率保持 在 2.5%-4%之间。与此同时,富时综指大体走出上升的形态,到 1997 年梅杰卸任时,富时综指达到 2411 点。

1997 年以布莱尔为领袖的工党上台后,英国经济政策从新自由主义转向“第三条路”。政府力图稳定整体经济,注重民生问题,扩大就业机会,保持政府支出 稳定,降低通胀,增加公共支出。英国 GDP 实际增长率从 1997 年的 2.6%上 升到 1999 年的 3.2%。与此同时,富时综指从 1997 年的 2411 点上涨到 1999 年的 3242.06 点。

(2)第一轮熊市:2000 年-2002 年

2000-2002 年,由于美国互联网过度投机和泡沫破灭,美股迎来大跌。道琼斯 工业指数下跌超过3000 点。在此期间,受美国经济全面下滑和美股严重下挫的影响,英国经济和股市也遭遇不小的打击。2002年,英国 GDP 实际增速从 2000 年的 3.8%降到 2.5%。与此同时,富时综指从 1999 年的3242.06点跌到 2002 年的 1893.73 点。

(3)第二轮牛市:2003-2007 年

随着欧美经济的复苏以及英国工党应对经济衰退的有效政策的实施,2003- 2007 年之间英国 GDP 实际增长率平均值为 3%,均高于 2002 年 2.5%的增 幅。富时综指在 2007 年也上升至 3286.67 点的高位。

(4)第二轮熊市:2008 年

2008 年,受美国次贷危机引发的金融危机影响,富时综指在 2008 年大幅受 挫,2008年12月富时综指以2209.29收盘, 较2007年12月收盘时的3286.67 点下降了超过 1000 点。自 2008 年 9 月美国经济危机深化以来,首相布朗领 导的英国政府采取了一系列经济恢复政策:英国的基准利率从 5%不断下调, 2008 年 12 月基准利率已降至 2%,到 2009 年 3 月基准利率已降至 0.5%,达 到 50 年来的最低水平,政府将特殊流动性计划的规模扩大至 2000 亿英镑。 政府对苏格兰皇家银行,苏格兰哈里法克斯银行和劳埃德 TSB 银行注入总额 370 亿英镑的资本金,公布了总额为 200 亿英镑的一揽子财政刺激计划,实行 减税、增加政府支出以及小企业贷款的担保等措施。

(5)第三轮牛市:2009-2010 年

英国应对金融危机的措施发挥了一定作用。英国 GDP 实际增长率从 2008 年 的-0.3%和 2009 年的-4.3%上升至 2010 年的 1.9%。2009 年 4 月开始,富时 综指开始出现反转,到 2009 年 12 月,富时综指回升到 2760.8 点。2010 年, 富时综指上涨到 3062.85 点。

(6)第三轮熊市:2011 年

2011 年,受欧债危机影响,富时综指从 2010 年的 3062.85 点降至 2857.88 点。为了降低欧债危机的影响,卡梅伦政府在 2013 年 1 月发表的中期执政报 告中表示为了捍卫英国经济利益,不参加新的欧元区救助机制。除此以外,英国政府还表示反对国际货币基金组织设立单独的欧元区救助基金。

(7)第四轮牛市:2012-2013 年

在卡伦梅政府的政策下,欧债危机对英国的影响较为有限,到 2013 年 12 月, 富时综指已回升到 3609.63 点。

(8)第四轮熊市:2014-2015 年

受脱欧投票紧张情绪的影响,英国富时指数从 2013 年底的 3609.63 点降至 2015 年底的 3444.26 点。

(9)第五轮牛市:2016-2017 年

2016 年 6 月 23 日,投票结果为支持脱欧者获胜。尽管公投当天英国股票大跌 3.8%,但是到 2016 年 12 月底,富时综指回升到 3873.22 点。2017 年 12 月, 富时综指已回升到 4221.82 点。

伦交所市场风格:以消费为主导

据招商证券分析,伦敦交易所上市公司以非日常生活消费品、工业、金融三大类合计占比50%以上,而其中非日常生活消费品(包括零售业、媒体、耐用消费品与服装、汽车与汽车零部件和 消费者服务)公司市值占据了主板公司市值的64%。

相对于上交所:

从上市公司数量看,上海交易所主板公司比例比较畸形,沪市以制造业等周期性行业为主;而伦敦市场周期行业,消费行业占比相当。

从市值来看, 伦敦市场以消费为主导;而沪市则以金融行业主导,辅以周期性行业。

市场交易情况:富时 100 走势平稳,上证综指走势起伏不断,富时 100 指数和上证综 指相关性非常低。

估值溢价情况:通过对比富时100、上证50、上证综指三大指数可以看出,富时 100 的估值溢价明显高于上证 50。

投资者情绪: 上海交易所的投资者换手率波动明显,当出现牛市的时候换手率高达 200%以 上,而当出现熊市的时候,换手率也保持在100%左右。而伦敦交易所自 2010 年以后,换手率在 50%-80%的区间徘徊,无较明显的波动。

中信证券通过统计和对比上交所 A 股和伦交所主板在市值、盈利、估值等指标,总结特征如下:

1、从市场整体来看,伦交所股息率较高、但成长性偏弱:伦交所主板上市公司股息率中位数约为 3.0%,而上交所为0.6%;伦交所主板上市公司的 5年营收复合增速6.0%、 弱于上交所的 10.8%。

2、东、西向互通标的预计在金融、能源等板块均有较高权重。东向(CDR)潜在标的池中,能源和金融市值占比合计约为 35%;西向(GDR)潜在标的池中,能源和金融市值合计占比约为 67%。

3、东向标的(CDR)预计在医疗保健、消费和原材料等行业的占比更高。 这类标的多为大市值、全球化的行业龙头,对国内投资者而言是具备一定稀缺性的投资标的。

资料来源:

陈雳,川财证券,《“沪伦通”与英国股票市场概》

张玉龙,中信建投证券,《“沪伦通”渐行渐近》

诸海滨,安信证券,《‚沪伦通‛来临,伦交所交易制度知多少?》

张夏、陈刚,招商证券,《“沪伦通”来了,了解一下?》

顾晟曦、刘方、赵文荣、王兆宇、厉海强,中信证券研究部,《沪伦通标的市场量化指标面面观》

刘易、王政之、俞能飞、安小涛、周昊、杨文建、张旭、邱苗,国泰君安,《年内开通预期已定,对“沪伦通”的再思》


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