套利江湖历险记（十二）丨交易者说

文丨风暴之王

本文发表于2017年4月8日

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2015年底到2016年11月初，铜的现货、期货市场步入了近一年的沉寂状态。

一方面，贸易融资模式受到了沉重打击，贸易规模大幅萎缩，不少中小型贸易商被迫关门歇业或者转型，现货市场参与者大为减少。

另一方面，信用证套利，人民币从2015年开始的贬值趋势，使得原来汇率差、利率差两头都赚的模式，变成了汇率差基本以亏损为主的局面。融资贸易商如果不锁汇，遇上人民币一次性地大幅贬值，轻则几个月白干了，重则一次性亏损倒闭，风险实在太高；但如果每次都去锁汇，锁汇的成本使得利率差收益基本被吞噬，结果是白干活不挣钱。

在保卫人民币汇率的大背景下，银行机构也大幅收紧了信用证政策，企业开立信用证越来越难，不少中小型贸易企业后来就根本开不出来。即便开出了信用证，银行对货物单据、合同、发票等的审查日趋严格，原来一张提货单或存单可以在各家银行转个十几圈甚至几十圈，现在两三次就不能再用，因此融资贸易的规模也大为减少。

与此同时，农行及国内多家银行接连爆出票据大案，监管机构开始严查票据，对贸易背景的真实性审查也越来越严格，加上理财收益率的日益走低，与票据贴现率之间的套利空间也被极大压缩，这样一来，利用票据进行的内贸套利模式也行不通了。

就这样，人民币的贬值趋势，理财产品收益的下降，加上日益严格的银行监管审查，使得前几年盛极一时、无数企业竞相为之折腰的贸易融资模式，突然变成无人理睬的明日黄花。

大量以贸易融资为主业的中小企业纷纷关门歇业或转型，以前一屋难求、租房需排队几个月的上海物贸大厦，如今竟能空出不少房间，电梯和楼道间也不再那么喧哗和拥挤，真是令人唏嘘不已。

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另一方面，铜的期货市场也遭遇了十几年不遇的低潮期。

从2015年底开始的一年时间里，受到供给侧改革支撑的黑色板块一骑绝尘，价格翻了两三倍；化工类品种在原油大反弹的带动下，也涨幅不小。

金属板块中，锌在矿供应紧张的影响下价格翻了一番。即便是老气横秋的铝，居然也从9000多晃晃悠悠到了15000。再看看曾经贵为金属之王的“铜博士”，居然波澜不惊地在34000-39000区间震荡了近一年的时间。

从基本面上看，主要矿山都在扩产中，国内铜的冶炼产能也在扩张中，TC/RC又是多年高位，供应端只有增长不会减少，铜价上涨就觉得“压力山大”；而看需求面，房地产市场的火爆和各地基建项目的开工，以及黑色、化工等品种一飞冲天的走势，使得铜也跌不下去。总之，铜毫无亮点，涨跌的空间都不大。

就这样，原本在铜的远月合约兴风作浪，对期现结构不管不顾的投机资金转去做黑色、化工甚至锌、铝等品种了；原本财大气粗，对现货升贴水或者跨期价差毫不在意的融资贸易商也销声匿迹了。

铜就像被市场遗忘了一样，现货贸易量大幅萎缩，伦铜和沪铜的持仓量也创出十几年来的最低，期现货市场都快成了一潭死水。

继续坚守这一市场的现货贸易商们，操作思路和策略如出一辙，想出时都在出，想进时都在进，根本找不到交易对手，怎么玩啊！无奈之下，不少专做铜的贸易商或业务员也开始搭配着做些锌、铝、镍等品种。

2016年的6月到9月时，这种死气沉沉的气氛到了顶点：现货升贴水可以一整天纹丝不动，而且连续一两周都没个二三十元的波动；铜期货价格只是夜盘期间波动个几百点，然后第二天，整个上午时间墨墨迹迹地在一两百点范围内波动，有的业务员上午买货卖货做了几笔生意，回头一看居然价格都是一样的，被财务质疑是不是在走量。。。。。。

铜的月间价差也失去了前两年那种大开大阖的豪迈，像个小脚老太太一般颤颤巍巍地挪着小碎步，最极端的时候，居然几个月的合约价格一模一样，像个刺猬一样让人无从下手。

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在这样的市场环境下，原来简单的跨期套利模式越来越难操作，只能“创造”些新的模式——组合式跨期套利：

就是将正套和反套结合起来、同时做进去，即便一个方向错了，另一个方向还会盈利，风险度大大降低。

如2015年11月13日（周五），沪铜1511、1512、1601合约价格分别为36120、36270和36200，形成了“中间高、两头低”的结构。经过分析后，我们做了买1511空1512的正向套利，同时做空1512买1601的反向套利，相当于赌价差结构会转变为“中间低、两头高”。

由于1511合约第二个交易日就进入了交割流程，我们相当于贴水150元交割到铜，并随后以贴水60元在现货市场销售；同时，在后期铜价的反弹拉升中，1512-1601合约在价差-30时平仓，盈利100元左右。

在2016年4月底时，1605、1606和1607合约形成了窄幅的正向排列，逐月价差分别为80点和90点。经过分析后，我们做了买1605、空1607 的正向套利和空1605、买1606的反向套利，形成了认为1605和1607会价差缩小，同时又认为1605和1606会价差扩大，一种貌似相互矛盾的头寸。

在这样的头寸布局下，如果各合约正向排列变宽，那么空1605、买1606的盈利将会大于买1605、空1607的亏损；反之，买1605、空1607的盈利将会大于空1605、买1606的亏损。当然，我的预期是两个头寸都盈利。

果不其然，5月初我们很快有了以80点平仓1605和1607合约的机会，盈利90点。随后，我去湖北黄石开铜产业链会议，在会场打开手机软件看了下行情，居然1605和1606合约价差扩大到150多，赶紧走出会场打电话，结果回复说刚刚在200点全部平仓。瞬间心情大爽，到酒店傍边的磁湖去好好地欣赏了一番风景。

这样的组合跨期套利，虽然盈利幅度远不能与前两年相比，但一则，这是在铜月间价差十分逼仄、密集得难以下手的背景下取得的，比较难能可贵；二来，以往都是单纯地做正套或反套，即便同时操作多组合约套利，方向一般是相同的，但组合式跨期套利都是在同一个月合约上既做正套又做反套，分析决策的着眼点也摆脱了单纯的期现结构思路，算得上是一种创新。

随着2016年底“双十一”周的行情爆发，铜的行情终于再次活跃了起来，月间价差也逐渐恢复了往日的气势，相信今后又是一轮轮的跨期套利机会。

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