跨期套利

跨期套利的涵义

跨期套利是指利用同一交易所的同种商品但不同交割月份的期货合约的价差进行的套利交易。具体来说，就是在同一交易所买入或卖出某一交割月份的某商品期货合约的同时，卖出或者买人另一交割月份的同一商品的期货合约，以期在有利时机同时将两种期货合约对冲平仓的交易。例如，在CBOT买入3月份的小麦期货的同时卖出7月份的小麦期货，期望未来在有利价位卖出3月份小麦期货同时买入7月份小麦期货平仓获利。这种套利形式是套利中最为常见的一种。

不同交割月份合约的价格关系

跨期套利是在同一交易所相同商品但不同交割月份的期货合约间进行套利，利用的是不同交割月份的不合理价差。要做好跨期套利，首先必须对不同交割月的价格关系有清楚的了解。在交易所上市交易的每种期货合约都有两个以上的交割月份，其中，离现货月份较近称为近期合约，离现货月份较远称为远期合约。当远期合约价格大于近期合约价格时，称为持仓费市场或正向市场；近期合约价格大于远期合约价格时，称作逆转市场或反向市场。无论是近期合约还是远期合约，随着各自交割月的临近，与现货价格的差异都会逐步缩小，直到收敛，但近期合约价格和远期合约价格相互问不存在收敛问题。

在正常市场中，远期合约价格要高于近期合约的价格，这是由持仓费因素决定的。持仓费是指从近期月份到远期月份之间持有现货商品支付的储存费、保险费及利息之和。在正常市场上，远期合约因持仓费较近期合约大，因而价格也比近期高。远期合约与近期合约的价差要受持仓费的制约，例如，玉米的月持仓费若为每蒲式耳5美分，则5月份玉米合约的价格只能超过3月份玉米合约价格每蒲式耳10美分。若二者原来价差为5美分，该价差就会扩大，但不会超过10美分；如果原价差大于10美分；该价差就会缩小，但不会小于10美分，否则市场上就会出现无风险的套利机会。以原价差大于10美分为例，买入3月份合约，卖出5月份合约，在3月份合约到期后接受现货交割并储存到5月份，用交割后的现货完成5月份合约的实物交割义务，可以稳获利润。套期图利活动一直进行到价差为10美分，无利可图为止。反向市场往往是由于近期需求相对过大或近期供给相对短缺，导致近期合约的价格超过远期合约的价格。在逆转市场上，近期与远期合约的价差幅度不受限制，价差大小要取决于近期供给相对于需求的短缺程度，以及购买者愿意花多大代价换取近期能得到的商品供给。

跨期套利的种类

根据所买卖的交割月份及买卖方向的差异，跨期套利可以分为牛市套利、熊市套利、蝶式套利和跨作物年度套利四种。

1.牛市套利(Bu11 Spread)。对于大多数商品期货来说，当市场是牛市(看涨的)或者熊市(看跌的)时，较近月份的合约价格变动幅度往往要大于较远期的合约。

具体来说，当市场是牛市时，一般说来，较近月份的合约价格上涨幅度往往要大于较远期合约价格的上涨幅度。如果是正向市场，远期合约价格与较近月份合约价格之间的价差往往会缩小；而如果是反向市场，则近期合约与远期合约的价差往往会扩大。而无论是正向市场还是反向市场，在这种情况下，买入较近月份的合约同时卖出远期月份的合约进行套利盈利的可能性比较大，我们称这种套利为牛市套利。一般来说，牛市套利对于可储存的商品并且是在相同的作物年度最有效，例如，买人3月小麦期货同时卖出5月小麦期货。可以适用于牛市套利的可储存的商品，除了包括小麦在内的谷物类商品之外，还包括大豆及其产品、糖、橙汁、胶合板、木材、猪肚和铜。对于不可储存的商品，如活牛、生猪等，不同交割月份的商品期货价格问的相关性很低或根本不相关，进行牛市套利是没有意义的。

【案例1】10月1日，次年3月份玉米合约价格为2.16美元/蒲式耳，5月份合约价格为2.25美元/蒲式耳，两者价差为9美分。交易者预计玉米价格将上涨，3月与5月的期货合约的价差将有可能缩小。于是，交易者买入1手(1手为5000蒲式耳)3月份玉米合约的同时卖出1手5月份玉米合约。到了12月1日，3月和5月的玉米期货价格分别上涨为2.24美元/蒲式耳和2.30美元/蒲式耳，两者的价差缩小为6美分。交易者同时将两种期货合约平仓，从而完成套利交易。交易的结果，见表8—1。

表1    牛市套利实例

在该例子中，也可以使用买进套利或卖出套利的概念进行判断。该交易者在10月1日卖出5月份的价格要高于买人3月份的价格，因而可以判断是卖出套利，价差缩小3美分。因此，可以很容易判断出该套利者是盈利的，每蒲式耳盈利为3美分，总盈利为150美元。从该例子中可以判断，套利是在正向市场进行的，如果在反向市场上，近期价格要高于远期价格，牛市套利是买入近期合约同时卖出远期合约。在这种情况下，牛市套利可以归人买进套利这一类中，则只有在价差扩大时才能够盈利。

在进行牛市套利时，需要注意一点是：在正向市场上，牛市套利的损失相对有限而获利的潜力巨大。这是因为：如前面我们所分析的，在正向市场进行牛市套利，实质上是卖出套利，而卖出套利获利的条件是价差要缩小。如果价差扩大的话，该套利可能会亏损，但是由于在正向市场上价差变大的幅度要受到持仓费水平的制约，因为价差如果过大，超过持仓费，就会产生套利行为，会限制价差扩大的幅度。而价差缩小的幅度则不受限制，在上涨行情中很有可能出现近期合约价格大幅度上涨远远超过远期合约的可能性，使正向市场变为反向市场，价差可能从正值变为负值，价差会大幅度缩小，使牛市套利的获利巨大。

2.熊市套利(Bear Spread)。当市场是熊市时，一般来说，较近月份的合约价格下降幅度往往要大于较远期合约价格的下降幅度。如果是正向市场，远期合约价格与较近月份合约价格之间的价差往往会扩大；如果是反向市场，则近期合约与远期合约的价差会缩小。而无论是在正向市场还是在反向市场，在这种情况下，卖出较近月份的合约同时买入远期月份的合约进行套利盈利的可能性比较大，我们称这种套利为熊市套利。在进行熊市套利时需要注意，如果近期合约的价格已经相当低时，以致于它不可能进一步偏离远期合约时，进行熊市套利是很难获利的。

【案例2】10月1日，次年3月份玉米合约价格为2.16美元/蒲式耳，5月份合约价格为2.25美元/蒲式耳，前者比后者低9美分。交易者预计玉米价格将下降，3月与5月的期货合约的价差将有可能扩大。于是，交易者卖出1手(1手为5000蒲式耳)3月份玉米合约的同时买入1手5月份玉米合约。到了12月1日，3月和5月的玉米期货价格分别下降为2.10美元/蒲式耳和2.22美元/蒲式耳，两者的价差为12美分，价差扩大。交易者同时将两种期货合约平仓，从而完成套利交易。交易的结果见表8—2。

表2      熊市套利实例

在该例子中，也可以使用买进套利或卖出套利的概念进行判断。该交易者在10月1日买人5月份的价格要高于卖出3月份的价格，因而可以判断是买进套利。我们知道，买进套利要获利价差需扩大，而在该例子中价差扩大了3美分，因此，可以很容易判断出该套利者是盈利的，盈利为3美分/蒲式耳，总盈利为150美元。从该例子中可以判断，套利是在正向市场进行的，如果在反向市场上，近期价格要高于远期价格，熊市套利是卖出近期合约同时买入远期合约。在这种情况下，熊市套利可以归入卖出套利这一类中，则只有在价差缩小时才能够盈利。

3.蝶式套期图利(Butterf1y Spread)。蝶式套期图利是跨期套利中的又一种常见的形式。它是由两个方向相反、共享居中交割月份的跨期套利组成。蝶式套期图利与跨期套利的相似之处是，它们都认为同一商品但不同交割月份之间的价差出现了不合理的情况。但是不同之处在于，跨期套利只涉及两个交割月份合约的价差，而蝶式套利认为中间交割月份的期货合约价格与两旁交割月份合约价格之间的相关关系将会出现差异。蝶式套利所涉及的三个交割月份的合约可分别称为近期合约、居中合约和远期合约。蝶式套利的具体操作方法是：买入(或卖出)近期月份合约，同时卖出(或买人)居中月份合约，并买入(或卖出)远期月份合约，其中，居中月份合约的数量等于近期月份和远期月份数量之和。这相当于在近期与居中月份之间的牛市(或熊市)套利和在居中月份与远期月份之间的熊市(或牛市)套利的一种组合。例如，套利者买入2份5月份玉米合约、卖出6份7月份玉米合约的同时买人4份9月份玉米合约，或者卖出2份5月份玉米合约、买入6份7月份玉米合约的同时卖出4份9月份玉米合约，这均是蝶式套利操作。因为近期和远期月份的期货合约分居于居中月份的两侧，形同蝴蝶的两个翅膀，因此称之为蝶式套期图利。

可见，蝶式套利是两个跨期套利的互补平衡的组合，可以说是“套利的套利”。其特点是：

(1)蝶式套利实质上是同种商品跨交割月份的套利活动。

(2)蝶式套利由两个方向相反的跨期套利构成，一个卖空套利和一个买空套利。

(3)连接两个跨期套利的纽带是居中月份的期货合约。在合约数量上，居中月份合约等于两旁月份合约之和。

(4)蝶式套利必须同时下达三个买空，卖空/买空的指令，并同时对冲。

蝶式套利与普通的跨期套利相比，从理论上看风险和利润都较小。   

【案例3】12月1日，3月份、5月份、7月份的大豆期货合约价格分别为2850元/吨、2930元/吨和2975元/吨，某交易者认为3月份和5月份之间的价差过大，而5月份和7月份之间的价差过小，预计3月份和5月份的价差会缩小而5月份与7月份的价差会扩大，于是该交易者以该价格同时买入5手3月份合约、卖出15手5月份合约，同时买入10手7月份大豆期货合约。到了2月18日，三个合约的价格均出现不同幅度的下跌，3月份、5月份和7月份的合约价格分别跌至2650元/吨、2710元/吨和2770元/吨，于是该交易者同时将三个合约平仓。在该蝶式套利操作中，套利者的盈亏状况可用表8—3来分析：

表3    蝶式套利盈亏分析

    4.跨作物年度套利(Intercrop Spread)

跨作物年度套利，又称为持仓费套利(Carrying Charge Spread)，是根据新作物年度期货合约价格一般低于上一作物年度期货合约价格的原理，利用新旧作物年度农作物期货合约的价差来赚取利润的套利交易。这种交易通常是在同一交易所买进和卖出同一商品期货合约，这两个合约分别处在两个不同的作物年度。

作物年度是指从农作物大量收获月的第一天到次年收获月的前一日这一段时间。例如，在美国，小麦、燕麦的作物年度从7月1日到次年6月30日，棉花作物年度从8月1日开始到次年7月31日，大豆从9月1日开始，玉米从10月1日开始。由于作物年度关系，农产品期货便有新、旧产期货之分。旧产期货是在次年农产品收获之前到期的合约，因其交割月在收获季节之前，只能以上年度所产农产品办理交割，新产期货是以新产农产品办理现货交割的期货合约。例如，在芝加哥交易所上市的小麦合约有3、5、7、9、12月份几个交割月，2月1日这一天几种交割月的合约均在场上交易，其中3月份、5月份合约为旧产期货，后三个月份的为新产期货。

影响新旧作物年度的期货合约价格差异的主要因素包括上年度结转审存量、来年的收成情况、消费量以及未来的需求量等，套利者可以根据这些因素来预测新旧作物年度期货价格差异是否正常，从而寻找套利机会。如果预期旧作物年度价格相对于新作物年度而上涨，套利者就可以买进旧作物年度的期货合约，同时卖出新作物年度的期货合约。反之，则买进新作物年度的期货合约，卖出旧作物年度的期货合约。在这种套利交易中，由于影响价格因素较多，农作物的期货商品价格波动较大，因此常常要求交纳较高的保证金。