各交易所期权限仓制度简介

各交易所期权限仓制度简介

目前，各期货交易所关于期权产品的筹备工作都在紧锣密鼓的进行中。8月7日，郑商所举办期权业务规则研讨会，与各期货公司一起讨论期权业务规则。由此我们可以看出，期权业务与期货公司的距离是越来越近了，一旦期权业务上市，一个崭新的金融时代即将到来。

国内各交易所的期权制度建设仍在进行中，其中限仓制度较少被提及，但这并不代表限仓的重要性可以被忽略。总所周知，在期货市场上，货币供给无限性和商品供给相对有限性的矛盾，常常引发期货市场的供求失衡，引发多逼空的逼仓风险。当多头的持仓数量远远超过空头能够交付的商品数量时，多头就可以利用持仓赋予的权利，要求空头全额交付与持仓数量对应的商品，逼迫空头要么以远远超出现货市场的价格平仓，从而造成期货价格的严重扭曲；要么甘受违约的严重处罚。如果空头既无力交付大量商品，也无力承担平仓亏损或者违约处罚，那么将会造成大面积交割违约。

上面说明了期货交易中限仓的重要性，而期权与期货是直接相关联的，而且是可以相互转化，所以期权的限仓也是同等重要的。但是期权和期货并不是简单的1:1的转化关系，并不是每张期权合约都可以转化为期货合约的，这就给期权限仓提出了更高的要求。

下面我们列举一些境外和港台地区的期权限仓制度，希望通过学习借鉴国外的限仓制度而建立起我们自己的限仓制度。

CME的限仓制度（期货期权）

   CME的主要产品是期货期权，其限仓制度一般不同于现货期权。其中除日经225相关期权采用的是单独限仓制度，其他的期权全部是联合限仓制度。

CME在期权交易过程中所采用的联合限仓制度，是采用风险参数DELTA将期权头寸转换成相应方向及数量的期货头寸，再与其持有的其他期货合约进行加总，来确定该客户整体的保证金水平和持仓水平。

    1、CME关于Delta参数的定义及应用

DELTA是期权风险管理中的一个重要参数，量度期权相关资产价格变动时期货价格的改变程度。

DELTA=ΔO/ΔF=（Ot－Ot-1）/(Ft－Ft-1)，其中O代表期权价格，F代表标的期货的价格。这只是一个简要的公式，DELTA的具体计算方法主要来至于SPAN系统。由于期权Delta是动态的，会随标的资产价格变化而不同。为了简化，SPAN对每个合约只采用一个复合的Delta值代表。复合的Delta值是采用加权平均法计算的，越有可能出现的价格波动情景给的权重越高，价格极端变化的情景给的权重较低。因此复合的Delta考虑了资产价格变化、波动性、时间值等因素。

看涨期权多头和看跌期权空头的DELTA值为正，看涨期权空头和看跌期权多头的DELTA值为负。期权的DELTA值在0和1之间，两平期权的DELTA值为0.5。随着DELTA数值的增大，期权的实值将逐渐增大，期权被执行的可能性就越大。因此，很多交易所将DELTA作为将期权合约转化成期货合约的比率，当日DELTA值根据期货及期权的历史价格估算得出，在开市前由交易所或清算公司予以公布。

2、联合限仓制度的举例

在限仓方面，CME采用的是对期货和期权联合限仓的方式，即对客户的期货及期权头寸规定一个总体的限仓水平，客户的期权头寸采用当日的DELTA值换算成期货头寸，并与其持有的期货头寸进行加总，二者之和不能超过规定的限仓水平。这种综合限仓的方式，将客户的期货和期权头寸进行综合加总和评估，能够比较准确地判断客户持仓数量给市场带来的风险大小。如果某客户持有20000手某合约月份的期货多头头寸，同时他又持有10000手该合约月份看跌期权的多头头寸，就起到了为期货头寸部分保值的作用。假如当日该合约的DELTA值为0.4，则20000－0.4×10000=16000，即该客户相当于持有1600手的期货多头头寸。如果单个客户的单一月份的持仓限额为25000手，这个客户还可以继续购买该合约月份9000手的期货多头仓位。由此可见，美国期货期权市场的限仓制度是和资产组合的整体风险密切相连的，允许不同方向的期货、期权头寸进行对冲，体现了市场的效率与公平。

韩国股指期权的限仓制度

韩国期权市场的限仓制度是以美国的限仓制度为基础，并进行了些许的改进，以使得更符合韩国人的交易和计算习惯，当然韩国也采用的是联合限仓制度。

1、头寸限仓约束

（1）Delta 仓位

数量——由股指期权合约的头寸转化为股指期货合约的头寸，即指数期权合约数的每个期权合约的delta值；

其中，Delta的值为：期权价格变化和标的资产价格变化的比率；Delta的符号：买权为“+”＆卖权为“- ”；

转换数量=|同一标的的所有期货合约的多头数量- 同一标的的所有期货合约的空头数量+ 1/5×{同一标的的所有看涨期权合约的多头数量×买入期权的Delta -同一标的的所有看涨期权合约的空头数量×买入期权的Delta +同一标的的所有看跌期权合约的多头数量×卖出期权的Delta -同一标的的所有看跌期权合约的空头数量×卖出期权的Delta }|

注：delta仓位在绝对值的基础上始终是正值，且保留于小数点后1位。

例：如果，卖出20000张期货合约，买入50000张看涨期权合约（Delta为0.5），同时卖出50000张看跌期权合约（Delta为-0.5），则delta仓位 是10000。

计算公式：|-20000+(50000×0.5 - 50000×(-0.5))×1/5|= 10000

    （2）Delta仓位的计算和超出持仓限额的预防措施

在决定是否超出持仓限额时，对正常交易日和最后一个交易日使用不同的标准。（正常交易日的判断标准）：对于所有的期权，如果上一交易日的收盘时的Delta仓位和当天收盘时的delta仓位之和超过10000张则为超出限仓（个人客户为5000张）。（最后一个交易日的判断标准）：对于最后一个交易日即将来临的所有期货及期权，如果Delta仓位——（上一交易日收盘时（15:15）的Delta乘数+最后一个交易日收盘时（14:50）的Delta乘数）X最后一个交易日收盘时（14:50）的头寸数量超过10,000份合约（个人客户5000），则为超出限仓。

韩国证券期货交易所向其会员公司提供的所有期权的delta乘数（会员公司可能会为其客户提供相同的delta乘数）。 客户利用这些delta乘数（今日的或前一交易日的delta乘数）来计算和管理自己的Delta仓位。

（3）超出持仓限额情况下，交易所将拒绝客户下单。在正常交易日，会员公司须从第二个交易日的上午10:00点拒绝接受客户（该客户上一交易日收盘时的Delta仓位超过持仓限额）的委托下单。在最后一个交易日适用两种情况（①或②）：①仅适用于最后一个交易日的合约，会员公司必须拒绝如下客户的委托：把上一交易日收盘时的Delta乘数和上一交易日的前一交易日收盘时的Delta乘数应用于最后交易日的上一交易日的头寸得出Delta仓位超过持仓限额。②对于在交易日交易时间超出持仓限额的客户（根据匹配下单时间的Delta仓位），如果相关的下单会增加Delta仓位，会员公司必须从客户的Delta仓位超过持仓限额的时候开始拒绝该客户下单委托。

2、套利和套保的持仓限制豁免

套利交易——包括ETF和ELW交易

a.（当前）只有与KOSPI 200指数挂钩的股权类交易是允许的。

b.（将要）股权类交易+交易所上市的工具（包括ETF和ELW）是被允许的。

套期保值交易——套期保值交易包括交易所上市的工具和场外的工具。

a.（当前）只有与KOSPI 200指数挂钩的股权类交易是允许的。

b.（将要）股权类交易+交易所上市的工具（包括ELW和ETF）+场外交易（包括ELS、ELD和可变年金）。

套利交易和套期保值交易在向韩国证券期货交易所提交相应的证明文件后，都会获得相应的持仓限额的豁免。

香港期权的限仓制度

    由于香港期权市场的限仓制度学自美国CME的限仓制度，而且香港期权市场的有识之士认为美国的期权市场已经发展的十分成熟，所以其限仓制度较为完善而且经受住了美国几十年的市场考验。最终，香港的限仓制度基本完全沿袭了美国的限仓制度，所以香港采用的也是联合限仓制度。

    对于香港的限仓制度的细节不在详谈，这里只提供香港限仓制度的限额表。

表1、香港限仓制度的限额表

资料来源：香港交易所网站

香港期货交易所规定，指数期货合约及指数期权合约的订明上限都是根据所有合约月合计的净额基准计算的。期权合约所隐引申的期货等量持仓会加入期货合约的持仓量，以便决定有关人士有否遵守订明上限。期权合约所引申的期货等量持仓的计算方法，是把期权合约的对冲指定资产价格转变风险值（Delta）（由香港期货交易所于每个交易日收市后决定）乘以所持有或控制的合约份数。

Delta是指期权的价格因现货市场的价格改变而出现相应改变的数额。就某期权持仓的方向性风险而言，Delta可以用于显示出现现货市场相等风险的持仓。

台湾期权市场的限仓制度

台湾股指期权市场的设定以及很多制度的设立都是源自于美国CBOE，其限仓采取的是单独限仓制度。

表2、台湾股指期权的限仓额度表

数据来源：台湾期货交易所

日本大阪证券交易所期权的限仓制度

大阪证券交易所（OSE）是日本进行金融衍生品交易的主要市场，主要产品是日经225系列股指期货、期权产品。大阪证券交易所于1987年开始金融期货交易，后来又开发了日经225系列股指期权产品。

在日本大阪证券交易所，日经225指数期货、期权的投资者分为两大类，一类是证券交易所的自营会员参与者，一类是期货经纪商(实际上主要是期货公司的客户)。

在限仓方面，日本大阪证券交易所认为期权价格是以期货价格为基础的，期权仓位的多少并不能直接对期货市场产生风险，只要控制住期货持仓，就足以防范期货市场的风险。又由于股指期权不存在实物交割和逼仓等风险，日本大阪证券交易所只对股票期权进行了限仓，而对股指期权合约并不限仓，严格监控期权持仓向期货持仓的转化。