橡胶买1卖5套利机会分析

徽商期货 余婧

摘要：

    因中国经济减速，市场上形成了大宗商品价格将长期下跌的较一致预期；且今年以来橡胶产出增长明显快于需求，造成库存积压风险，将加大橡胶的交割压力；进入四季度，产胶国干预政策出台的概率加大，利好近月合约；沪胶跨期合约结构已出现向贴水转变的迹象，基于以上理由笔者认为存在买1601卖1605的套利机会。

1、经济长周期下行，或引导橡胶贴水格局

      多方面数据显示，中国经济下行的速度正在加快。9月财新PMI（前汇丰PMI）初值录得47，创六年半新低，与8月份官方PMI（49.7%）跌至三年低位相互呼应。虽然9月的PMI数据小幅反弹到了49.8%，但仍是连续两个月处于警戒线之下，表明国内制造业状况堪忧，大宗商品的有效需求疲弱。9月出口金额同比下降3.7%，进口同比降20.4%，因后者降幅更大而出现了大幅度的贸易顺差。出口负增长之下的贸易顺差说明对外贸易已不再是经济增长的动力之一。从经济整体发展速度来看，二季度GDP同比增速为7% ，这其中金融业有创纪录的20%贡献率，但6月起股市开始折返向下，三季度的数据降至6.9%，而明年GDP增速跌破7%基本已成定局。

    笔者认为，当前中国经济正经历周期性减速，引发大宗商品供需增速不匹配并出现系统性价格下滑，侵蚀各行业利润，企业因亏损面扩大而被动“去库存”化，进而需求端萎缩，供需滑向失衡的深渊，形成闭合的负循环体系。因此中国工业品价格持续下行，9月工业生产者出厂价格指数（PPI）和购进价格指数（PPIRM）分别第43个月和第42个月录得负增长。总体来说，因中国经济减速，市场上形成了大宗商品价格将长期下跌的较一致预期，或将使沪胶远月合约价格承压，出现贴水格局。

2、年内供应激增，远月合约交割压力大

     根据橡胶生产国组织（ANRPC）公布的数据，今年5月割胶季开始以来，产量持续正增长，累计达到473万吨，较2014年同期增长5%。其中，全球产胶量最大的泰国增加近10万吨，超过其他各国。上半年东南亚多家大型橡胶生产商曾声明若胶价继续下跌，则考虑自7月起缩减产出，但实际情况则是不减反增。笔者认为主要原因是，产胶国大多是新兴市场国家，今年以来都遭受了严重的货币贬值，间接降低了橡胶的产出成本，因此在售价下跌的情况下，利润仍有所改善，促使厂商继续扩大产量。今年前十个月，以美元为基础货币进行折算，泰国铢、印尼卢比、马来林吉特的汇率分别贬值10%、17%和24%。以马来西亚20#标胶为例，年初产地报价约在1500美元/吨，目前降至1280美元/吨，按美元计价跌幅在14.67%，而折算为当地货币林吉特，反而上涨了5.81%。

    如前文所述，全球最大橡胶消费国——中国的经济减速正在降低天胶的实际需求，而产出水平扩大，正带来库存积压的风险。ANRPC各成员国的9月期末库存总计106万吨，同比增长17.33%，今年以来库存数据持续保持正增长。国内现货和期货市场的库存也在显著增加。截止9月底，青岛保税区天然橡胶库存达到15.7万吨，环比上升11%，本轮库存增长始于7月下旬的7.63万吨，虽然目前仍距离历史峰值水平较远，但增速明显较快，仅两个月就库存翻番。期货库存更是先于现货上升，上期所仓单库存4月下旬自年内低点反弹，截止10月14日增幅达到50%，并且离2014年的历史峰值16万吨不到万吨。预计在割胶旺季的四季度里，现货销售困难将继续迫使产业投资者在期市抛售，即卖出套保增多，而仓单库存将再创新高。考虑到今年6月以后注册的仓单基本都可以在1601、1605两个合约上交割，预计1601交割的仓单仍有不少会转抛到1605上，后者交割压力会更大。

数据来源：上期所 徽商期货研究所

3、四季度政策预期增强，有利于1601

    就橡胶这个品种而言，四季度全球大部分产区都进入了产量高峰期，而近几年由于需求增速不及供应，价格下跌的压力也在这一时期骤增。为了维持价格相对稳定，产区所属政府和相关行业组织往往会实行一定的扶持政策。尤其是2012年以来，橡胶扶持政策在四季度出现的概率几乎是100%。

    历数过去三年主要的政策手段有：政府收储、价格补贴、缩减种植面积等。从效果来说，收储对价格的阶段性提振作用最明显。2012年9月、2013年10-12月、2014年12月，中国政府就向市场累计收购了近50万吨的天然橡胶，相当于一年国内产出的60%。收储对橡胶期货价格还有另两重影响力，一是中国多次收储价格是以指定期货合约报价+升贴水的点价方式确定的，二是收储货源部分来自于期货合约的交割，因此参与收储的现货企业会倾向于在期货上建立多头头寸并持有至合约到期。由于收储开展一般在四季度，此时期货市场上最邻近交割期的主力合约是1月合约，所以若今年中国再次进行橡胶收储，则预计1601合约的买入力量会增大。而国储交货大多在来年的一季度，对1605的利多作用相对较小。

    分析今年中国进行收储的可能性，笔者认为概率还是很大的。从去年底的上调天然橡胶进口关税和今年初通过的复合橡胶新标准，都可以看出国家对国产橡胶的保护态度，而在橡胶价格运行至六年新低的严峻态势下，收储可能箭在弦上。

4、价差走势已现趋势性变化

     观察1601-1605的价差变化，可以发现自9月中旬1509合约下市后，1605与1601的价格开始缓慢靠近，价差由-280元/吨上升到截止10月14日的-170元/吨。而1605-1609价差已经出现短暂贴水的情况，且两者差距最大也未超过150元/吨，表明市场十分看淡橡胶长期走势。

    对比历史同期，2014年同样也在9月出现1501-1505价差上升趋势（自-450涨至-280），到11月中旬价差变动加速，并呈现远月合约价格更低的贴水价差结构，虽然12月上旬价差短暂修复，，但是到2015年1月中旬1501交割时，1-5价差已涨至1400元/吨，累计变动范围超过1800元/吨。

    值得注意的是，1-5价差并不是每年四季度都必然出现上升趋势和贴水格局。本轮熊市周期内，出现这一现象的是2011和2014年，而2012年于11月底之前价差处于上升趋势并持续贴水，但1301交割前价差已重新下降为升水格局，2013年四季度则呈现较为温和的下降趋势。之所以建议关注今年可能的价差上升行情，一方面是因为当前已出现缓慢上升的势头，另一方面则是考虑到在过去几年里，每一次出现价差上升趋势，波动空间都很大（2011年3000元/吨，2012年700元/吨，2014年1800元/吨），风险收益比较适宜。

5、套利操作建议

    基于以上分析，建议适当参与橡胶买1卖5套利，1-5入场价差在-150元/吨左右；第一出场价差400元/吨，第二出场价差850元/吨，止损价差-350元/吨。