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银河期货：油粕阶段性筑底 油脂价格接近底部
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一、概要
中美之间的贸易摩擦加剧了4月份国内外油脂油料品种价格的波动。清明节后中美贸易摩擦升级，伴随中国商务部公布可能对美豆实施25%的进口关税的信息，国内油脂表现为大幅冲高后回落。关税大幅提高的预期势必利多于豆粕和豆油的成本定价。而巴西大豆cnf基差本月波动剧烈，清明节后近月cnf基差一度上冲至280美分/蒲式耳以上而后快速回落，进入4月中下旬贸易摩擦担忧情绪大幅回落，油脂价格也逐渐回归当前的基本面中来。
国内总油脂供需宽松导致的库存持续偏高为国内油脂价格持续受压制的主要原因。外盘油脂方面亦缺乏明显利多因素。3月MPOB报告虽然表明出口需求向好，但来自供应方面的压力持续从而施压于马盘毛棕油价格。美豆油本月继续延续空头下跌趋势，与cbot大豆走势截然不同，主要原因为美国生柴产量同比增幅远不如预期，从而施压于本年度的最终库存。受国内外多重因素影响，国内油粕比持续下跌至1.8的超低水平。
油脂阴跌不断的走势远远不及蛋白市场那么抢眼。受中美贸易摩擦升级，cbot大豆价格本月迅速拉低后回补，而国内连盘豆粕价格反向表现为冲高后回落，cbot大豆价格与连盘豆粕价格联动性有所走弱。“贸易战”导致全球大豆供需发生短期结构性改变，而长期来看对全球大豆供需影响有限。
现货层面本月豆粕基差大跌，多数港口变成“负基差”，关注5月份以后油厂是否会出现大面积胀库的风险，豆粕基本面的边际效应或许利好于豆油。绝对价格方面，我们预计油脂可能将在5月或者6月份实现筑底，目前油脂可下跌的底部空间也较为有限，而价格未来预期的增幅也需要国内外基本面的一致配合。油粕比短期缺乏继续下跌的驱动。随着定增菜油不断出库的利空因素不断发酵，远期菜油合约在适当时间可配置成多头。
图1：2018年3月以来BMD马棕油指数走势
图2：2018年3月以来Cbot美豆油指数走势
资料来源：文华财经银河农产品事业部
二、棕榈油
(一)马来供应压力已释放产量增长边际下降
最新MPOB报告显示，3月马来毛棕油产量157万吨创历史同期最高，表明供应压力仍然较大。而3月出口实现157万吨，创历史同期最高出口值，其中印度为核心贡献国。印度3月进口马来西亚棕油39.5万吨，创自2015年10月以来的单月最高峰。今年5月17日为斋月开始的时间点，斋月前备货大大拉动了产地棕油的出口需求。库存方面连续3个月持续下降至232万吨，同期来看仍然处于偏高水平。
但是需要注意的是，目前马来西亚棕油巨大的供应压力是否已经反映在盘面上。根据USDA4月油籽报告，2017-18年度马来棕油产量同比预计增长9%张2050万吨，而截至3月本年度马来产量同比已增长18%，去年年末至今年一季度产量同比增幅巨大已经反映在盘面价格中。4月1-20日MPOA数据显示马来产量环比仅增长1.8%，后期关注产量增长的压力是否已经逐渐被释放，从而对价格形成止跌企稳的支撑。
印度对棕榈油的出口需求对产地整体出口至关重要。虽然当前印度CPO进口关税高达44%，但本年度印度油籽减产幅度达到9%，印度不得不依赖于进口植物油。根据最新SEA报告，截至3月末印度总油脂库存(港口+渠道)略下降至211万吨，整体处于中性水平。国际豆棕油fob价差维持同期高位有利于棕榈油的性价比。未来对棕油的出口需求并不悲观。
图3：马来西亚毛棕油产量(单位：千吨)
图4：马来西亚棕榈油产量累计同比(单位：%)
图5：马来西亚对印度棕榈油月度出口量(单位：吨)
图6：马来西亚棕榈油月度出口(单位：千吨)
资料来源：MPOB银河农产品事业部
图7：国际豆棕油fob价差(单位：美元/吨)
图8：马来西亚棕榈油月度库存(单位：千吨)
资料来源：MPOB银河农产品事业部
(二)USDA再次下调17-18年度印度油籽产量
美国农业部本月再度下调17-18年度印度大豆产量至900万吨，去年同期产量1150万吨。目前，印度油籽总产量同比下降9%至3435万吨，其中以大豆和菜籽减产幅度最为明显。从往年来看，印度油籽减产的年份通常需要进口更多的植物油。
整体高企的植物油进口关税或有助于去印度旧作的油籽库存，虽然如此，本年度印度仍然需要依赖于进口更多的植物油来满足国内每年5%的消费增速。目前USDA预估本年度印度棕榈油进口量达到历史最高峰1060万吨，丝毫没受受到加关税的利空影响。印度国内CPO现货价格持续处于高位导致进口利润尚可，进而支持采购。
根据SEA最新数据，截至3月末印度港口库存77万吨，渠道库存134万吨，总库存较上个月下降8万吨至211万吨，库存绝对量处于中等水平。由于棕榈油相对豆油更具有高性价比，预计本年度印度棕榈油进口量将实现10%以上的增长率。
图9：印度主要油籽产量(单位：千吨)
图10：印度棕榈油月度进口量(单位：吨)
图11：印度CPO现货价格(单位：卢比/吨)
图12：印度植物油总库存(单位：吨)
资料来源：SEAUSDA银河农产品事业部
(三)豆棕现货价差扩大18度需求走好
进入4月份以来国内24度棕榈油进口利润倒挂缩小接近于正向利润。其中7-9月船期对应9月套保利润倒挂40-100元/吨，远期10-12月船期对应1801合约套保利润倒挂20-80元/吨。近期进口利润在历史年份中处于偏高水平，大大增加了进口商对采购的积极性，预计4-6月24度棕榈油月均到港量达到30万吨左右的水平。
近期气温转暖叠加豆棕现货价差较一季度明显扩大刺激18度棕榈油需求，4月份以来18度棕榈油成交明显放量，现货基差持稳而走强。其中，华南地区24度棕榈油现货基差略涨至1809合约平水，华东地区上涨至1809+50，华北地区上涨至1809+100.
2018年1季度24度棕榈油累计到港量为93万吨，同比增长5%；消费量较去年同期略有增长增长。然而，在未来两个月到港量充裕的情况下，棕榈油仍将维持小幅增库存状态，基差亦难有明显涨势。
图13：24度棕榈油进口利润(单位：元/吨)
图14：华南地区豆棕现货价差(单位：元/吨)
图15：国内低度棕榈油成交量(单位：吨)
图16：国内24度棕榈油现货基差(单位：元/吨)
资料来源：海关数据银河农产品事业部
三、豆油
(一)国际市场
(1)cbot大豆信息空窗期贸易摩擦暂告一段落
相对于cbot大豆盘面，产地cnf基差波动更为剧烈。4月9日清明节后，巴西大豆6月cnf基差由节前的210美分/蒲式耳飙涨至280美分，涨幅高达70美分；而后随着贸易战逐渐平息，近期cnf基差再度大幅回落至贸易战炒作期前期水平。贸易摩擦担忧期将导致连盘豆粕与cbot大豆盘面走势差异化，Cnf基差的走势变得更为重要。
贸易摩擦改变了全球大豆供需的结构。近期中国转至采购OND船期的加拿大大豆，而阿根廷为近年来首次出现对美豆的采购，意味着随着中美贸易摩擦的发生世界大豆等供需结构发生变化。巴西核心供应中国，阿根廷加拿大乌拉圭扥国家为辅，而欧盟墨西哥以及东南亚地区的需求将转向至美国。当前南美大豆供需较为紧张，中国强烈依赖于巴西大豆出口导致17-18年度巴西大豆库存大幅下降，而随着本年度发生严重减产，阿根廷大豆库存比也随之反转下降。而相对比美豆旧作异常宽松，从而导致南美大豆对美豆形成了一个价格升水。我们预期未来如果溢价过高并且在价差可以覆盖关税以及物流成本的情况下，不排除会发生美豆销售至巴西的可能性从而来弥补巴西压榨的需求。
贸易战对17-18年度全球大豆的总供给和总需求影响微乎其微，但需要注意的是贸易摩擦可能会引起美国农户的担忧情绪从而减少对新作大豆的种植面积。3月USDA“展望报告”显示美豆预期种植面积较去年下降至8900万英亩，从而爆出利多。往年来看，6月份的最终作物种植面积报告中的大豆种植面积大概率会高于3月预期种植面积，后期需要关注本年度是否会发生不一样的事情。
5月10日USDA将公布2018-19年度第一份供需平衡报告。进入4月份美豆新作由南至北进入种植期，当前主产地堪萨斯州土壤墒情较低，关注未来是否有向东部蔓延的趋势。8月份前，cbot大豆持续看涨思路，如果天气出现不利状况，cbot大豆或有上冲至1200美分以上的可能性。
图17：巴西大豆库存及库销比(单位：万吨；%)
图18：阿根廷大豆库存及库销比(单位：万吨；%)
图19：巴西大豆CNF基差走势(单位：美分/蒲式耳)
图20：USDA展望报告大豆玉米种植面积(单位：万英亩)
资料来源：USDA银河农产品事业部
(2)美豆油生柴需求再度下调美豆油持续空头走势
很多人困惑于美豆油走势持续较弱或者说美豆油与美豆走势分化的原因。其一方面源于国际棕油供应充足，国际油脂价格联动导致的国际油脂和蛋白走势分化，另一方面由于美国农业部在4月报告中再度下调2017-18年度美豆油生物柴油需求量。进入2018年以后，USDA连续三次下调生柴需求量，导致本年度美豆油库存不断增长从而施压于库销比，目前预估库销比为8.6%，高于去年与前年水平。不断下调的生柴需求量与近期疲弱的生柴产量以及美豆油生柴添加量相佐证，截至2018年1月末，美国本年度生柴豆油添加量累计仅增长5%，仍低于目前USDA给出的70亿磅的目标水准。预计近期随着国际原油价格的提高，生柴生产利润提升的情况下生柴产量也将增长。cbot美豆油盘面将受较高的国际豆油出口基差以及大豆价格提振而逐渐筑底。
图21：美豆油库存及库销比(单位：百万磅；%)
图22：美国生柴豆油添加量(单位：百万磅)
图23：美豆油生物柴油需求量(单位：百万磅)
图24：美豆油生柴累计消费量(单位：百万磅)
资料来源：USDAEIA银河农产品事业部
(二)中国市场
(1)二季度大豆到港量大增豆粕面临大面积胀库风险
由于大豆盘面压榨利润持续向好，中国于春节后大量采购3-4月船期的巴西大豆，从而形成了5-6月巨大的大豆到港压力。预计5-6月国内大豆到港量月均达到960万吨，将会对二季度后期的豆粕供应造成较大压力，7-8月大豆到港量也将继续维持宽松。目前全国油厂豆粕库存快速增长至90万吨以上，由于需求走货较差，进入4月份以来部分港口豆粕现货基差持续阴跌至“负基差”状态，目前现货压力也导致豆粕5-9价差跌破-100而临近无风险套利区间。预计豆粕现货压力将持续至5月末甚至6月以后，后期需要关注是否会发生由于豆粕胀库导致的油厂停机现象，这也或将间接利好于豆油。
图25：国内各地区豆粕现货基差走势(单位：元/吨)
图26：国内大豆盘面压榨净利润(单位：元/吨)
图27：中国大豆月度到港量(单位：万吨)
图28：国内豆粕油厂库存(单位：万吨)
资料来源：中国海关银河农产品事业部
(2)豆油现货基差稳定未来库存增幅或有限
相对于豆粕基差的弱势，4月以来豆油现货基差相对维持稳定，华东地区现货基差目前维持1809-50，天津地区180-50，华南地区1809-170。虽然基差相对止跌稳定，但基差绝对水平仍属于历史同期偏低水平。4月油厂开机率整体低于市场预期，由于短期到港量偏低，周均压榨量约170万吨左右。油脂终端渠道库存偏低，整体走货以及成交尚好，本月华东以及华南地区积极采购5-6月基差合同。截止第16周，全国油厂豆油商业库存较上个月继续回落4万吨至132万吨，去年同期为114万吨。
如果二季度由于豆粕导致油厂开机率下滑，那么将有利于压缩豆油的供应量，进而利多豆油现货基差。我们预计二季度豆油库存增幅有限，整体仍维持130-140万吨的水平，豆油库存增量有限在一定程度上也利好于油脂整体单边走势。
图29：全国一级豆油现货基差(单位：元/吨)
图30：全国豆油商业库存(单位：千吨)
资料来源：天下粮仓银河农产品事业部
四、菜籽油
(1)加拿大菜籽供应充沛 我国新作冬菜籽产量下滑
2017-18年度加拿大菜籽实现创纪录产量2150万吨，根据美国农业部预测，2017-18年度加拿大菜籽期末库存上升至220万吨，库销比升至11%，作为全球最大的菜籽菜油出口国，加拿大本年度菜籽供需由去年的偏紧转至宽松。自2018年以来，我国毛菜油进口利润持续较好，2月以来更是频繁给出正向进口利润刺激国内增加毛菜油的采购。截至3月份，2018年我国累计进口毛菜油20万吨，较去年同比下降20%，预计后期菜油到港量将开始同比增长。
2017-18年度全国各省冬菜籽总种植面积下降，冬菜籽总产量将继续呈现下滑趋势，目前云南等地开始逐渐进入菜籽收割阶段，而主产区四川湖北江苏等地的菜籽将会在未来1个月后开始收割。目前我国菜油供应端主要依靠进口菜籽压榨、进口毛菜油、临储菜油拍卖以及国产菜籽的压榨。临储菜油持续去库存同时当前定向拍卖菜油目前处于出库阶段，临储菜油未来将停止菜油的供应。同时，国产菜籽产量连年下降，国内浓香型菜油价格持续得到支撑。未来菜油将维持高升水状态，为进口持续打开窗口。
图31：加拿大菜籽库存及库销比(单位：千吨；%)
图32：中国菜油月度到港量(单位：吨)
资料来源：USDA银河农产品事业部
(2)菜油成交火爆定增利空不断释放
定向临储菜油不断流入市场，虽在供应端对近期市场有所打压，但由于未来菜油需要严重依赖进口市场，市场对菜油整体较为乐观。伴随着成交量放量，进入4月以来菜油现货基差持续上涨，广东地区四菜基差由1809-230上涨至1809-120，华东地区上涨至1809-80。市场普遍看好菜油基于在临储菜油消耗殆尽并且国产菜籽产量下降的情况下，国内菜油可能存在供应缺口，而需求端在小包装方面菜油存在一定的刚需。
截至第16周，全国港口菜油库存较上个月维持29万吨，低于去年同期41万吨。在6月前定增菜油不断流入市场之际，预计国内港口菜油库存维持30万吨左右的水平。
图33：我国菜油成交量(单位：万吨)
图34：国内四级菜油现货基差(单位：元/吨)
图35：我国菜油港口库存(单位：万吨)
资料来源：天下粮仓银河农产品事业部
五、行情展望
短期来看，国内油脂价格受整体油脂库存压力以及交割压力而持续偏弱，空头趋势暂时维持，外盘油脂方面暂时亦难寻明显利多因素。但，油脂现阶段相对于豆粕现货压力较小，油脂整体库存预期增量有限，终端渠道库存不高，将有助于油脂价格逐渐触底。如果期间外盘油脂市场出现供应方面的利多因素情况下，将有助于油脂价格筑底而反弹。我们预计，油脂价格大概率将于5月或者6月弱势筑底，而三季度后缓慢反弹。风险点在于，外盘油脂价格受棕榈油供应压力持续而偏弱。
Cbot大豆近期缺乏明显的交易因素，国内现货呈现“粕弱油强”，油粕比下跌的趋势短期将终结，期间或有反复，亦或有小幅反弹。
豆粕月差的反套走势良好，核心逻辑在于供需宽松导致的现货过剩。而相对比，油脂宽松程度近期有所缓和，关注油厂受豆粕压力停机导致的开机率下降对豆油的月差交易机会。
对于豆棕价差，趋势性走势不明显，在国内油脂单边价格筑底走强之前，豆棕价差难有明显的扩大趋势。而由于国产菜籽减产以及临储菜油消耗之后，1901远期合约的菜豆价差的扩大仍有一定想象空间。
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发表于 2018-5-2 08:59
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