橡胶：熊市底部，逢高抛空

【操作建议】

天然橡胶供需矛盾突出，是基本面最差的品种之一。2017年以来，橡胶期货盘面呈现难涨易跌，慢涨急跌的特点。橡胶正处于并将长期处于历史性底部，未来以震荡筑底为主要趋势。操作上，左侧交易难度较大，建议逢修复性反弹轻仓沽空，重要阻力位13000。

【风险提示】

全面开割后供应压力陡增；社会库存居高不下；重卡销量增速放缓；中美贸易战升级；套利盘流动性陷阱。

2018年天然橡胶表现疲弱，供需矛盾和风险事件作用下，整体呈震荡下跌走势。2017年底进口高峰期效果显现，1月市场供应承压大幅下行。春节假期贯穿2月，交投氛围平淡，期价围绕13000中枢整理。3月突发中美贸易战，轮胎也在加征关税商品之列，大宗商品情绪受到巨大冲击，橡胶暴跌破位。4月盘面多空交织，橡胶低位震荡运行。

图表1 天然橡胶现货价格

资料来源：Wind，中投期货研究所

ANRPC在报告中预测，2018年全球天然橡胶产量将增长4.5%至1378.4万吨，全球对天然橡胶的需求量将增长2.8%至1332.7万吨，比2017年1.2％的增速高出一倍多，但仍将出现供给过剩达45.7万吨。中国天然橡胶种植面积约为1700万亩，年产量在80万吨左右。我国地理与气候环境不适宜种植橡胶树，橡胶依赖进口为主，对外依存度高达83.7%。

图表2 ANRPC供需平衡

资料来源：Wind，中投期货研究所

云南西双版纳产区物候条件良好，东风、勐仑、勐龙、景哈和景洪橄榄坝等片区部分胶园已经提前开割，胶厂陆续开工并做好收胶准备，国内天胶产量释放周期将至。由于需求疲软、库存高企，天然橡胶市场行情低迷，反作用于原料收购价格。2017年宋干节前，杯胶收购价格在55泰铢/公斤左右，而今年仅有34泰铢/公斤，跌幅达38.18%。国内胶水收购价9.5元/公斤，远低于去年同期的13元/公斤。国内外胶农利润微薄，割胶积极性不高，但全面开割后原料的季节性增长仍是大势所趋，只是增长率有所放缓。

海南天胶产区今年物候条件良好，已于清明节后全面开割，时间较去年整体提前一星期左右。据悉，随着海南新胶开割区域逐渐扩大，国营橡胶企业陆续开工，民营加工厂开工相对较少。国营胶厂胶水收购价格约为12元/公斤，较停割前下滑0.6元/公斤，跌幅4.8%；民营胶厂胶水收购价格在10.6—10.9元/公斤，较停割前下滑1.1元/公斤，跌幅9.2%。由于目前胶价低迷，胶农割胶意愿不强，民营企业产出稀少。云南和海南地区普遍存在胶工短缺的问题，原料胶水产量释放有限，开割初期价格暂时低位持稳。

图表3 国内天然橡胶产量

资料来源：Wind，中投期货研究所

4月13—16日是东南亚传统节日宋干节，暨我国云南的泼水节，通常正值雨季到来，节后天胶主产区开始新一轮的割胶。具体来看，泰国北部和越南中南部胶水产量在4月中旬回升，泰国南部、马来西亚和印尼北部也将在4月底至5月初陆续开割。宋干节后东南亚产区陆续开割，市场货源供应全面回升，橡胶价格将面临更大压力。

图表4 ITRC天然橡胶产量

资料来源：Wind，中投期货研究所

泰国海关数据显示，2018年2月，泰国天然橡胶出口量（含乳胶及混合胶）总计42.72万吨，同比上涨6%，环比基本持平；其中出口至中国19.06万吨，环比下降8%。分品种看，天然乳胶出口量暴增至13.13万吨，同比增加33.78%，环比增长35.22%，系差异化的限制出口政策所致；标胶出口量11.67万吨，同上月基本持平；混合胶出口量10.43万吨，同比上涨23%，环比下跌9%，政策调控下整体出现萎缩。1—2月泰国天然橡胶出口量为62.1万吨，同比增长2.4%；其中出口至中国同比下降24.7%至23.9万吨。

泰国AETS计划执行力度较强，限制出口份额下放至各橡胶加工厂，要求削减2015—2016年一季度出口订单平均值的20%。但应注意，该政策主要针对干胶出口，对乳胶不作要求。ITRC出口吨位计划效果逐渐显现，3月东南亚产区向低产期过渡，发货船期普遍推迟，预计泰国天然橡胶出口量将继续走低。

图表5 泰国橡胶产量出口

资料来源：Wind，中投期货研究所

国内天然橡胶主要供应来源依赖进口，而进口自泰国橡胶受政策影响出现下滑，但国内天量库存居高难下，市场货源供应仍然宽松。受假期和季节性因素影响，2月橡胶到港同环比显著走低。海关统计数据显示，3月中国进口天然及合成橡胶共计57.8万吨，同比减少17.4%，环比大幅增加52.91%；1—3月橡胶累计进口量为165.3万吨，较去年同期下降6.5%。2018年一季度天然橡胶进口量持续走低原因有三：需求跟进不足，社会库存高企；期现价差回归，套利空间缩窄；三大产胶国限制橡胶出口数量。

图表6 中国橡胶进口量

资料来源：Wind，中投期货研究所

青岛港背靠中国主要轮胎生产基地山东省，是中国最大的天然橡胶进口港口，同时也是橡胶贸易最为活跃的地区之一。中国海关统计数据显示，2017年青岛进口天然橡胶（含乳胶及混合胶）共304.2万吨，同比增长34.31%，进口量占比达53.59%。其中青岛保税区是主要收货地，2017年共进口天然橡胶83.06万吨，同比增长58.04%。

在进口泰国橡胶受限，国内产量不显著的情况下，天然橡胶主要供需矛盾表现为库存高企和需求疲弱。卓创统计数据显示，截至4月3日，青岛保税区橡胶总库存降至22.65万吨，较3月中旬减少7.32%。其中天然橡胶库存为10.78万吨，较上期降幅达11.64%；合成橡胶11.5万吨，环比减少3.12%；复合胶0.37万吨，同上期基本持平。截至4月18日，上期所橡胶注册仓单达到42.5万吨，不断刷新历史最高记录。

图表7 青岛保税区橡胶库存

资料来源：Wind，中投期货研究所

除此之外，保税区外混合胶在15万吨左右，国储老胶库存约54万吨，市场上还有大量全乳胶等待消化。据悉，目前保税区内仓库以出库为主，入库量较前期明显减少，整体进入季节性去库存阶段。尽管较上期有所回落，但实际以满库居多，库存整体尚处于偏高水平。终端需求疲弱的情况下，大量套利盘形成流动性陷阱，去库存困难重重。

图表8 上期所橡胶注册仓单

资料来源：Wind，中投期货研究所

沪胶存在交割标的和流通标的不匹配的问题，橡胶制品企业对全乳胶的实际需求并不高，直接从盘面接货意愿较低。从2014—2017年的交割量来看，以现货企业进行跨期或期现套利活动为主，真正在生产环节中被消耗掉的仅占少数。大部分的仓单需要不断向后展期，直到11月强制注销转为现货。下游需求整体疲弱的情况下，只能通过远月合约扩大升水来承接现在的仓单压力。

下游消费增速来看，中国汽车产量和保有量进入稳定的发展阶段，轮胎需求难有爆发式增长。今年1—2月，中国橡胶轮胎外胎累计产量为12759.9万条，较去年同期下降1.3%。预计2018年中国轮胎总产量将达到9.31亿条，比上年增长1.2%。

轮胎开工率进一步上升，截至4月13日，国内全钢胎平均开工率为73.11%，半钢胎平均开工率为72.89%，已经处于近年同期正常偏高位置。清明节停工企业全面恢复正常生产，近期内外销市场订单尚可，库存整体维持在合理水平。然而轮胎销量旺季不旺，并未迎来向好的预期，3月全钢胎价格大稳小动。考虑到胶价长期低迷，库存压力释放缓慢，下游轮胎厂商按需采购为主。

图表9 轮胎开工率

资料来源：Wind，中投期货研究所

3月国内轮胎市场逐渐恢复，轮胎企业开工呈现较好的连续性和稳定性，需求复苏下销量回暖，库存压力有所缓解。虽然内销市场难有突破，但节后经销商促销频繁，配套胎及替换胎订货会议较多，销量的恢复性增长对开工起到一定支撑。轮胎厂商销售政策基调稳定，同时存在上涨和下调穿插并行的现象，厂商一方面集体涨价哄抬市场，另一方面促销让利增加订单。在销售政策和炒作情绪作用下，市场采购心态有所好转，一级经销商库存出现回落，有部分转移至二级和零售商。

根据卓创估算，3月单条全钢胎生产成本在820元左右，环比下降3.0%，较去年同期下滑17.8%。剔除人工、动力、制造、财务等较为固定的费用，胶价成本环比持续走低，较上月下降4.5%，比去年同期下滑35.4%。（参考原料价格：云南天然橡胶SCR10#主流价10281元/吨，齐鲁化工城丁苯橡胶1502报价12328元/吨，顺丁橡胶BR9000报价12345元/吨，山东地区炭黑N330市场价7500元/吨，轮胎重量按照每条65公斤计）4月全钢胎开工率方面，从季节性规律来看有继续走高的可能，但出货压力或导致库存增加，轮胎厂开工大概率稳中有升。原材料橡胶表现低迷，成本端支撑不足，市场对货源消化能力有限，轮胎价格持稳为主，难有看涨预期。

图表10 橡胶轮胎产量

资料来源：Wind，中投期货研究所

2017年受政策利好刺激，叠加自然更替周期，全国重卡销量达到111.7万辆，创下历史最高记录。2018年1月，国内重卡市场销售各类车型共9.8万辆，同比增长18%，环比大增48%。2017重卡市场火爆持续全年，亦造成牵引车订单透支严重，因此很多企业把一部分开票销量分摊给下个年度，保守估计约有1—2万辆。2月国内重卡市场共销售各类车型6.8万辆，同比降低21%，环比下滑31%。月内适逢春节休假停工，物流业表现不景气，新车销售进入季节性低谷，重卡销量的开门红没能延续。3月全国重卡市场共销售各类车型约13.2万辆，同比增长15%；一季度重卡销量总计高达31.64万辆，较去年同期增加11%。随着基建项目陆续开工，自卸车、搅拌车等重型工程车辆进入传统旺季，预计全年销量在90—100万辆左右。

作为一种生产资料，重卡保有量与公路货运量和基建投资具有较高相关性。随着公路运输治理日益规范，重卡保有量伴随宏观经济稳步增长，销量中枢有望持续上移。2003—2011年，重卡保有量从137万辆增至461万辆，复合增长率高达16.4%，同期GDP指数(以1978 年为基数)复合增速10.9%。以当前物流类重卡保有量285万辆为基数，2016—2018年将一次性新增需求57万辆，推动保有量升至600万辆以上。按照6—8年的生命周期推算，年化更替需求为75—100万辆，销量中枢上移8万辆左右。

从功能上看，重卡主要分为物流类和工程类。物流车是2017年重卡销量猛增的关键，其需求根本上来自于社会物流总需求的增长。虽然治超政策的边际效益递减，订单同比增速出现回落，考虑到物流业的发展潜力和基数效应，半挂牵引车销量还有相当大的增长空间。2018年宏观经济将保持平稳运行，基建等固定资产投资项目稳步推进。发改委、交通部联合印发的《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》提出，2016—2018年拟重点推进铁路、公路、水路、机场、城市轨道交通项目303项，总投资约4.7万亿元，其中2018年涉及1.3 万亿元。尽管经济发展趋势是由投资拉动向消费拉动转型，基建投资的庞大体量仍可为工程车需求提供稳定支撑。

随着中国经济发展模式由投资驱动向消费拉动转变，物流车和工程车在重卡中的比例发生变化。2005—2017年，物流车销量占比从38%提升至63%，而工程车占比则与之相反。治超政策对物流车产生大量一次性新增需求，导致物流车和工程车销量之比达到7:3，预计未来二者比值将稳定在3:2的均衡状态。数量分析表明，物流车销量与GDP相关性更强，而工程车需求波动更大，物流车占比提高将使重卡销量的周期性弱化。

2017年丁二烯价格重心抬升，华东市场均价12949元/吨，同比上涨28.65%。国内丁二烯产能扩张加快，江苏斯尔邦、濮阳蓝星、神华宁煤三套装置投产，全年新增产能共21.9万吨。民营工厂运行平稳，丁二烯产量14.5万吨，较上年增幅达80%以上。下游需求出现恢复性增长，合成橡胶行业长年亏损状态好转，开工得到明显改善。2017年中国进口丁二烯总计36.07万吨，同比大增32%。韩国仍是外购丁二烯的主要来源，占进口总量的27.36%。国内现货供应渠道增加的情况下，丁二烯实现少量出口，打破了2016年零出口的局面。卓创预计，到2021年国内丁二烯将新增产能154.5万吨，未来丁二烯市场货源供应相对充裕，价格运行区间整体或明显缩窄。

春节后丁二烯市场恢复较往年有所提前，3—4月装置检修与新产能投放并存，需求存在支撑但力度有限。中海壳牌二期14.5万吨/年丁二烯装置投料，神华宁煤和江苏斯尔邦丁二烯装置或恢复正常运行，4月供应量环比将增加近3万吨。但二季度开始，国内丁二烯装置检修将陆续兑现，扬子巴斯夫13万吨装置和武汉石化12万吨装置计划检修20天，镇海炼化16.5万吨装置进行为期40天的检修，预计丁二烯实际产量将损失3万吨左右。下游需求表现不佳，尽管丁苯和顺丁橡胶开工率均处于相对高位，然而多数工厂已备好4月原料库存，对高价货源采购积极性不高。丁二烯价格上行阻力明显，5月装置检修利好集中体现之前，市场存在一定走弱空间。

图表11 丁二烯价格走势

资料来源：Wind，中投期货研究所

期现套利主要是利用期货和现货市场间的价差低买高卖从而赚取利润。对于天然橡胶而言，期现套利的现货标的往往不是标准交割品，因而也被称为非标套利。近年来，国内橡胶贸易商普遍采用非标套利模式，对橡胶价格和供需结构产生了深远的影响。传统经济理论认为，商品供应与价格成正比，需求与价格成反比。然而回顾过去一年的橡胶市场行情，发现价格的持续大幅下跌，并不能抑制供应增加，也没有刺激需求回暖。贸易商关注的重点从绝对价格转向期现价差，只要价差足以覆盖套利成本，就有动力大量进口混合胶，导致国内库存不断累积。橡胶熊市大背景下，由于库存高位货源供应充足，轮胎工厂选择随用随买的采购策略，备货积极性不高，造成去库存进度缓慢。

套利盘的行为具有很强的逻辑性，其背后的驱动力就是期现价差。按照目前的套利成本计算，当期现价差大于2000元/吨时，套利盘开始介入；当价差扩大到3000元/吨时，套利盘就会大量涌入。现货市场的多头和期货市场的空头迫使期现价差缩窄，于是套利盘获利了结，在现货市场上抛售并同时在期货市场上平仓，如此循环往复。2017年三季度，沪胶期现价差大幅扩张，一度达到3500元/吨的水平，期现套利利润丰厚，由于贸易商一般锁定的是两三个月后的船货，因而四季度橡胶进口量同比激增。随着期现价差迅速缩窄至1000元/吨左右，贸易商套利意愿不足，2018年一季度到港同比增幅温和。追踪期现价差可有效判断套利盘的行为，进而以此对橡胶价格做出合理的预测。

产胶国政策落空

泰国鼓励胶农主动削减橡胶树的种植面积，以期阻止橡胶价格继续下跌。历史上产胶国曾提出过类似的减产保价方案，但通常难以严格执行，对胶价未产生实质性影响。橡胶树种植7年方可割胶，一旦砍伐短时间内无法补充，生产周期特性决定该做法并不切实可行。泰国胶农将面对经典的囚徒困境：响应国家号召砍树，日后供应下降胶价回升，却无法从中受益，微薄的补贴杯水车薪；保留橡胶树则会导致计划流产，依然无法改变胶价低迷的现状。

泰国全国停割的减产计划迄今仅停留在构想阶段，毫无付诸实施的迹象，而出口吨位计划已经于3月底结束。限制出口并不能控制产量，只是以时间换空间的权宜之计，大量囤积的橡胶日后将对市场造成更沉重的压力。政策性利好更多是口头利好，不仅无法扭转胶价低迷的局面，反而加重了市场的看空情绪。

中美贸易战威胁

美国总统特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，宣布将有可能对从中国进口的500亿美元商品加征关税，不久又表示或再追加1000亿美元的进口额。作为对美国发动贸易战的回应，日前中国商务部发布公告称，将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采取加征关税措施，税率为25%，涉及进口金额约500亿美元。橡胶是基本面最差的品种之一，美国对华发动贸易战，大宗商品市场受到巨大冲击，可谓屋漏偏逢连夜雨。

继先前的反倾销调查后，卤化丁基橡胶也在本次拟征关税商品之列。美国是中国卤化丁基橡胶第一大进口国，2015—2017年间，中国进口美国的卤化丁基橡胶数量基本稳定在5—6万吨左右，约占总进口量的30%。根据卓创资讯统计，2017年中国卤代丁基橡胶产量为8.42万吨，进口量为21.14万吨，表观消费量为29.0万吨，对外依存度达73%。此次事件对业者心态影响较大，近期合成橡胶市场存在一定支撑，向天然橡胶的传递有待进一步观察。

贸易战后续方面，尽管一度威胁拟对中国上千亿美元商品加征关税，然而美国尚未公布征收关税的日期。美国总统特朗表示，美中两国最终可能不会相互加征新关税，甚至存在减少关税的可能性。此番表态发出了中美贸易争端和解的信号，与其演变成贸易战，更倾向于以贸易谈判的方式收场。但这只是合理推测，目前绝不能断言，中美贸易战能够就此轻易偃旗息鼓。

轮胎双反案发酵

欧洲对华卡客车轮胎双反案持续发酵。2017年底，欧盟委员会公布了关于补贴项目证据充分性的法律备忘录，初步认定受补贴的中国轮胎对欧盟产业造成了实质性损害。2018年1月，欧盟选择巴西为最合适的反倾销调查替代国。2月欧盟委员会发布公告，决定对从中国进口的卡客车轮胎进行登记。如果最终决定征收反倾销税，临时措施实施日前90天内登记的进口中国卡客车轮胎将予以追溯征税。初裁时间预定为2018年5月11日，有可能提前。

轮胎出口贸易又生事端，美国商务部发布对华乘用车及轻卡车轮胎反倾销和反补贴第一次行政复审终裁结果，认定中国轮胎存在倾销及补贴行为。终裁生效后，在复审调查期内出口到美国的乘用车及轻卡车轮胎将按照此次确定的倾销和补贴税率结清关税。诸多摩擦表明，中国轮胎企业走向世界的趋势和西方贸易保护主义抬头是难以解决的深刻矛盾。

天然橡胶供应方基本为ANRPC成员国。2010—2012年间，天然橡胶行业利润良好，刺激胶农大量种植。随着这些橡胶树陆续成熟，2018—2019年度割胶面积仍将膨胀，橡胶持续处于产能供应高峰期。由于生胶价格触顶走跌，从2012年开始，东南亚橡胶树新种植面积大幅下滑。根据天然橡胶生产周期推测，2019—2020年新开割面积将无法弥补产能退出缺口，造成总割胶面积下滑，天然橡胶供应届时或出现拐点。

东南亚宋干节后开始新一年的割胶，泰国限制出口政策利好出尽，天胶市场供应压力将迅速回升。尽管利润微薄造成胶农割胶积极性不高，但全面开割后原料的季节性增长仍是大势所趋，只是增长率有所放缓。目前无论青岛保税区还是上期所，国内橡胶期现库存均处于历史高位，再加上2017年底中国创纪录的天然橡胶进口量，下游需求有限的情况下，橡胶去库存困难重重。基本面供需矛盾得不到解决，情绪和资金带动的上涨都只是昙花一现。

天然橡胶供需矛盾突出，是基本面最差的品种之一。2017年以来，橡胶期货盘面呈现难涨易跌，慢涨急跌的特点。橡胶正处于并将长期处于历史性底部，未来以震荡筑底为主要趋势。操作上，左侧交易难度较大，建议逢修复性反弹轻仓沽空，重要阻力位13000。

图表12 天然橡胶期货走势

资料来源：Wind，中投期货研究所

(中投期货研究所 原油化工研究员刘绅)