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奥肖内西的投资策略
——重读《华尔街股市投资经典》
詹姆斯·奥肖内西大概是第一个对华尔街上最流行的投资策略进行了长期研究的人。在他的《华尔街股市投资经典》一书尚未出版之前，有关哪些投资策略在长期中收益较好，而哪些策略又表现不佳的情况，始终没有较全面地面向广大投资者的介绍。尽管出现过许多短期性的研究，但对有关各种流行投资策略的长期业绩的介绍依然甚少。
在这本书中，奥肖内西通过对美国股市长达45年的数据的系统、深入分析，研究了各种股市投资策略的收益和风险，并在严谨的数学方法、翔实的计算与比较的基础上，总结出指导投资的原则和规律。他认为要想在股市投资中获胜，就必须做到：从对长期历史的总结中确定一种或几种行之有效的投资策略，然后坚定不移地按这些策略去做，并且在投资决策过程中考虑多种而不是一种策略。
由于分析跨度长达45年之久，奥肖内西把成长股和价值股表现优于大盘的几个时期作了连接，通过这一方法来消除研究时潜在的偏见。例如成长股在上世纪60年代和80年代末期的表现出奇的好，而价值股则在上世纪70年代和80年代初期表现得更好。奥肖内西当时研究的初衷并非是要证明哪一种方法更优越，却意外地发现了一个寓意深远的结果。这就是，奥肖内西发现买进低市盈率、低股价账面价值比、低价格销售比的股票（价值型基金经理人最常采用的三项比率），其获利定能战胜市场。奥肖内西的研究彻底推翻了当时流行的市场效率概念。效率市场认为，投资市场中没有一个投资人或投资机构的策略能够长期战胜市场。奥肖内西写道：“市场并没有遵循随机理论，即效率市场理论。大量的事实表明，市场不断明确地回报特定属性的股票（例如低价格销售比的股票），也不断明确地惩罚拥有其他属性的股票（如高价格销售比的股票）。”
奥肖内西在买进股票前首先以市盈率来测试预期获利。他假定投资人每年买进具有最高和最低市盈率各50只股票，并随公司价值的改变调整投资组合。其结果是，他发现低市盈率股票和整体市场获利表现几乎没有差异。但如果购买大盘股，低市盈率股票的表现则有相当大的不同。1952年至1994年间，大盘股平均年获利12.6%，而低市盈率股票比大盘股获利高达15.5%。若以复利计算，43年下来两者之间2.9个百分点的差异可以让投资组合获利扩大3倍。相反，若买进50支最高市盈率的大盘股，其年获利率仅为11.4%。
如果再依照股价账面价值比（市净率）、股价现金流量比、价格销售比（市销率）等比率来综合选股，则获利更佳。奥肖内西发现差异最大的时候是在公司股价呈低价格销售比时买进时。一个由最低价格销售比的50家公司所组成的投资组合，在43年间每年年获利率为18.9%；相比之下，若不考虑价格销售比，年获利率是14.6%。如果我们以一万美元为本金，43年里，买进低价格销售比公司的股票累积下来的复利惊人。奥肖内西的发现，简单来说，就是买进低比率的股票导致高获利，买进高比率的股票则会带来低获利。
奥肖内西的实证研究发人深省:
1、所谓小盘股优势是一个谬误；
2、从单因素看，价值型股票的表现比成长型股票的表现要好得多；
3、成长型策略必须跟市场走势结合起来，才能有好的表现。比如单一选择上一年度每股盈利的增长情况是没有意义的；
4、最好的投资策略是见个价值型、成长型与市场走势结合起来的复合策略；
5、选择“龙头股”（近似于蓝筹股）的组合是一个不错的组合，它将使你在几十年累积中，获得超过标普4倍的收益；最差的投资组合之一就是市盈率组合，它还不如国债。
只有看过了奥肖内西的数据分析，才知道自己的一些分析方法极不严谨，而如果不严谨得到的结果就似是而非。数据分析应该采用多种方法相互验证，最终的结论才可信。正如奥肖内西指出的那样，许多研究所涉及的实践阶段都过短，无法得到合理的结论。许多研究所跨越的时间可以短至三至五年，而且许多研究人员认为五年的历史记录足以判断以为投资经理能力大高低。亚历山大·波普说，一点点的知识是一件危险的事。跨越时间太短所得出的结论会给投资者极具误导性的信息。奥肖内西说，当他在几年前开始检验各种策略的时候，他认为要判断一种策略是否有效，十年的时间就已经足够了。而事实证明他是错误的。长期数据表明，要判断一种策略是否有效，最少需要25年，多于25年则更好。比如，在长达15年的时间内，购买高市净率的股票是看起来不错的策略，但是整体的历史数据则证明它是无效的。看起来对于许多短视的投资者，包括我自己在内，奥肖内西的研究方法具有很好的借鉴意义。 |
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发表于 2011-1-4 14:27
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