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BM&FBOVESPA期权做市商模式的借鉴意义
引入做市商后，期权合约的流动性明显改善，市场定价效率提升，波动偏斜风险有效降低，市场质量显著提高
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巴西是世界上期权市场发展最早的国家之一，早在1979年，期权交易就在巴西证券市场上出现，并且交易非常活跃。目前，巴西的期权市场已经推出包含股票、股指、商品、利率和外汇在内的几乎所有主流期权品种，其中又以股票期权和利率期权成交量最大。
巴西圣保罗证券期货交易所目前是全球股票期权交易额最大的交易所，但其股指期权产品的交易量却并不大，市场流动性不足。此外，巴西圣保罗证券期货交易所的股票期权交易也主要集中在3只股票期权合约，多数股票期权产品也存在流动性问题。为此，交易所于2011年启动竞争招标程序，为10只股票期权和IBOVESPA指数期权引入做市商，以保证市场的流动性，促进市场的平衡发展。
巴西圣保罗证券期货交易所期权竞争招标程序总共分为四个阶段，每个阶段为不同的股票期权选择做市商，这些股票期权都是根据其流动性状况选择的，其中第一期即为OGX石油公司股票期权和艾涛巴西联合银行股票期权竞选做市商。由于各个阶段竞选期权做市商的程序和要求都类似，因此本文仅介绍第一阶段竞选程序的内容。
[机构资格]
竞选项目的目的是为每个候选的股票期权选择三个做市商，增强市场流动性。每个股票期权的竞选程序是独立的，即同一个机构可以同时竞选成为多个股票期权的做市商。竞选程序还对参与做市商竞选的资格做了进一步规定。首先，股票期权的做市商活动开展应符合巴西证券监管局第384号指导意见（2003年3月17日）和巴西证券交易所分部（BOVESPA）规则，以及其他所有适用规章制度。其次，竞标做市商之间应互相独立，不具有关联关系（如子公司、分公司或母公司等）。再次，国外投资者可以通过其合法代表人参与竞价过程。合法代表人除符合前两个条款要求外，同时需符合巴西国家货币政策理事会第2689号决议（2000年2月26日）。最后，参与做市商竞标的机构必须在股票期权或股指期权交易方面具有丰富的经验以及具有良好的声誉。
可见，竞选项目对参与竞选的资格要求相当宽松，显示出一种开放的态度，主要对合规和法律方面进行要求，而不对竞选机构的专业水平或资本状况做过多限制。不用担心机构的做市风险，而由市场来检验和淘汰，使得整个竞选过程更加纯粹、面对市场和服从竞选项目的最终目的。
[机构指标]
参与竞选的机构需要按照交易所的要求提交多份文件，包括机构的基本信息以及其符合监管机构和交易所各项要求的证明文件，其中最重要的是竞选机构设定的做市报价的最大买卖隐含波动率差。根据交易所的定义，最大买卖隐含波动率差为期权合约的卖价隐含波动率高于买价隐含波动率的比率，其计算公式如下：
<Z:\KT2014\140506c1.tif>
其中，P表示最大买卖隐含波动率差（精确到小数点后一位）；Impl vol offer表示做市商卖出报价的隐含波动率；Impl vol bid表示做市商买入报价的隐含波动率。在其他材料和要求满足的前提下，交易所以最大买卖隐含波动率差来选择期权做市商，主要原则为：
获胜者应该具有最小的最大买卖隐含波动率差，即选三个符合各类要求且申报的价差最小的机构；在如果最大买卖隐含波动率差相同的情况下，时间优先；做市合约最终适用的最大买卖隐含波动率差不得大于选定的排名第三的申请机构申报的价差；如果招标过程只有一家机构申请，则其将作为此标的期权的获胜机构；本次做市商竞选标的共11个（包括10个股票期权和1个股指期权），任何单独一家机构做市的标的不得超过其中的5个。
最大买卖隐含波动率的设定限制了做市商进行连续买卖报价的价差，买卖价差越小，做市商承担的风险就越大，盈利空间也越小，对做市商运营和风险管理能力的要求也越高。因此，以最大买卖隐含波动率差为竞选指标就能保证选择具有较高风险管理水平和做市运营能力的机构来承担做市业务。
[做市义务]
竞选项目对做市商的义务作了详细的规定，主要内容包括：
一是自获得资格的第一个工作日起，做市商在60个日历日内应开始做市活动，自第60个日历日到第90个日历日，做市商应将造市活动常规化。做市商应与交易所签署正式股票期权做市商协议。协议有效时间自上述第60个日历日开始，有效期为12个月，交易所保留延长最后期限的权利。
二是做市商的所有活动应当遵守巴西证券期货交易所交易规则第12章的内容。
三是排除开市和闭市集合交易时段，做市商在强制做市合约上的交易应不低于每天交易时间的90%。在当月合约到期前3个工作日，做市商应停止该月合约的交易，转入下一个月合约。
四是只有当做市商买卖交易量达到规定数量后才许可将其登记为强制性序列合约的买卖价格。所谓强制性序列合约是做市商必须进行造市的合约。强制性序列合约包括当月合约和次月合约，而且会根据每日现货价格的市场波动而变化，其中现货价格是指每日收盘价，强制性序列合约是在每日闭市后建立的，交易所通过其常用媒介每日公布需要强制性序列合约。
强制性序列合约的选取规则如下：
看涨期权的强制性序列合约有四个，第一个为执行价格最接近现货价格且大于现货价格的合约，第二个为执行价格最接近现货价格且小于现货价格的合约，第三个为第一个合约的上一档合约，第四个为第一个合约的上两档合约。看跌期权的强制性序列合约有三个，第一个为执行价格等于最接近现货价格且小于现货价格的合约，第二个为第一个合约的下一档合约，第三个为第一个合约的上一档合约。
为提高做市合约的连续性，交易所还设计出一个额外强制性序列合约，其选取规则如下：
如果T+0日第一个强制性序列的执行价格比T-1日恰好大1个单位，则T-1日的第二个强制性序列的执行价格是T+0日额外强制性序列的执行价格，此规则适用于看涨期权和看跌期权。如果T+0日第一个强制性序列的执行价格比T-1日恰好小1个单位，则T-1日的第三个强制性序列的执行价格是T+0日额外强制性序列的执行价格，此规则适用于看跌期权。如果T+0日第一个强制性序列的执行价格比T-1日恰好小1个单位，则T-1日的第四个强制性序列的执行价格是T+0日额外强制性序列的执行价格，此规则适用于看涨期权。如果T+0日现货价格相对T-1日第一强制性序列的执行价格变化幅度超过2个单位时，做市商则没有在额外序列造市的义务。
五是做市商强制性序列合约交易的最大买卖隐含波动率差不得高于设定的最大买卖隐含波动率差。做市商买卖报价应进行相应标识，做市商的买卖报价与其他投资者（包括其他做市商）报价在市场中进行平等竞价。除非出现操作错误的情况（这种情况下交易将被分配到做市商的错误账户），否则不允许将报价进行重新分配。只要符合强制性序列合约、最小交易数量和最大买卖隐含波动率差，做市商可以根据自身的需求交易期权合约（包括强制性序列合约）。
六是对于强制序列合约的交易，做市商应在交易所开立专门账户进行交易。如果该做市商不是巴西证券期货交易所的会员，对于其所涉及的强制性序列合约的交易，做市商应在其共同债务人持有的账户中进行交易。做市商专门用于强制性序列合约交易的特定账号是交易唯一认可作为监督其做市活动的账号。如果做市商需要更改这个特定账号，需要提前向交易所提出申请。
七是做市商应采取足够和必要的措施防止重要信息泄漏，尤其是其托管的证券及其关联企业如分公司、子公司和母公司等信息。
八是如果做市商发现自身可能无法履行以上条款，做市商应立即通知交易所并提供充分的说明，交易所将酌情决定接受或者否定这一说明。
交易所对做市商的义务规定得非常细，对强制性序列合约的规定促使做市商的做市行为更加集中，符合期权市场的交易结构特点，使得引入做市商改善市场流动性的效果更好。做市行为专用账户的要求则体现了做市商一般业务与做市业务隔离的监管需求，而对于信息保密方面的要求则是做市商行为监管的重点和难点。
[做市权利]
为了使做市商更好的完成做市义务，交易所还赋予做市商许多权利，主要有：
在合约规定的期限内，做市商享有在合约上充当做市商的排他性权利，但是做市商不能从巴西圣保罗证券期货交易所收取任何形式的报酬。
做市商的所有做市交易都不需要承担期权交易费、结算费、注册费和结算费。
做市商不需承担当日对冲交易所产生的交易费和结算费。出于本协议的目的考虑，免费部分为当日交易量所需全部德尔塔对冲比例的50%。在提前通知做市商的情况下，交易所可以改变免费的德尔塔对冲比例对于超过该比例的部分，交易所将依照相关规则收取交易费和结算费。交易所根据做市商每天买卖期权数量的记录来计算应向做市商收取的费用。
做市商非对冲的日内交易和高频交易需要收取相关费用；对于剩余的未执行指令，交易所不收取费用。
可见，做市商的权利主要在于交易费用的减免和优惠上。当然，不排除交易所在信用评级、荣誉奖励或者硬件和软件支持等方面给予做市商一定的隐性权利和照顾。
[违约惩罚]
对于做市商没有完全履行做市义务的情况，交易所也制定相应的处罚和应对措施。
如果出现获胜机构未履行做市义务的情况，交易所将根据情况给予以下处罚：取消竞标资格，并处或单处250000雷亚尔的罚款。
如果出现任何一家及以上的胜出机构被取消做市资格的情况，交易所将酌情进行如下处理：举行新的招标，或者将之前竞标过程中排名第四的申请机构作为新的做市商，同时将合约适用最大买卖隐含波动率差调整为第四名申报的最大买卖隐含波动率差。
如出现第二条所述情况，新入选的机构应在15个日历日内出具意向确认书。自巴西圣保罗证券期货交易所收到新加入机构的同意确认书之日起开始算起，新加入机构开始履行相应义务。
可见，做市商的做市资格需要定期评估，一旦不能履行相应的义务，做市商的资格将被剥夺，这能够督促和警示做市商按要求履行做市义务。
[项目进展]
2012年2月，巴西圣保罗证券期货交易所完成了期权做市商竞选项目所有四个阶段，为10个股票期权和1个股指期权各引入三个做市商。从交易所公布的交易数据来看，引入做市商后这些期权合约的流动性明显改善，市场定价效率提升，市场的波动偏斜风险有效降低，市场质量显著提高。 |
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发表于 2018-4-2 13:30
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