盈利、ROE与估值如何演绎？——宏微观传导机制研究

宏观变量到企业利润的传导机制。本文基于经济周期、企业盈利以及ROE之间的关系，系统性梳理了宏观波动到微观基本面的传导机制。随着经济“类滞胀”特征逐渐显化，宏观环境的变化将通过产出缺口下行、PPI回落、原油和利率成本抬升等渠道向企业盈利传导，进而使得公司业绩增长面临显著压力。除PPI之外的宏观变量波动反映在公司业绩增速上，普遍都需要1-2个季度的时滞，依照短周期运行的节奏，这意味着明年上半年企业利润增速会面临更大回落压力。

盈利增速、ROE与估值如何演绎？上市公司ROE连续6个季度的持续回升，是看待本轮微观经济改善的又一重要视角。通过观察企业利润增速、ROE与估值的关系，我们发现三者存在趋势上的一致性，其中ROE的拐点相对滞后，而估值的扩张与收缩跟利润同比走势更为接近。一般而言，伴随利润同比拐点的出现，估值的上行动力面临衰竭，随后便进入依靠业绩消化估值的阶段，这一时期ROE对于股票价格的重要性显著提升。

ROE是否会脱离经济运行而延续强势？历史上ROE脱离经济周期的原因主要包括：一是衰退式盈利导致的销售净利率改善，二是企业部门加杠杆，三是资产周转率持续上行。当前市场环境下，虽然PPI-CPI剪刀差倾向于收敛，但远未达到衰退式盈利的促发条件；而杠杆空间进一步压缩的背景下，企业资产负债率也不具备大幅扩张的基础。相对而言，资产周转率的走势是决定ROE能否持续的关键。

应如何看待本轮资产周转率的底部回升？通过对比资产周转率的走势不难发现，历史上资产周转率的趋势性上行，基本都对应着新一轮产能扩张周期的开启（02-06年、10-11年）；而本轮总资产周转率的好转则主要来自于固定资产周转率的拉动，也即产能去化带来的产能利用率提升是最关键的原因。我们认为未来资产周转率仍会受益于去产能的推进，但在仍处于产能去化周期尾部且收入弹性明显减弱的环境下，资产周转率的温和回升单方面难以支撑ROE持续上行。

报告正文

一、周期定位：“再通胀”遭遇“类滞胀”

在年度报告《远山初见 曲径徐行》中，我们将未来中期内的经济运行定位为“再通胀”遭遇“类滞胀”。滞胀本身是一种典型的经济周期现象，它是通胀上行与增长下行的叠加。对于现阶段而言，其特征主要体现为PPI与CPI剪刀差收敛以及产出缺口的见顶回落。一方面，库存周期筑顶回落的背景下，金融周期与地产周期的走向都预示实体经济的压力不宜低估；另一方面，随着金融去杠杆的紧缩效应向实体传递，叠加能源与农产品等非核心通胀预期的走高，共同推动再通胀预期向类滞胀预期转换。

从海内外经济互动的视角来看，中美欧短周期的分化是今年以来经济韧性筑顶的外在动因，截至三季度，中国和美国的产出缺口均已先后见顶回落，而欧洲依旧处于高速扩张的通道。以我们目前对于全球周期运行的判断，未来最主要的短周期风险，是主要经济体分化后的共振下行，这将使得类滞胀具有全球性。历史数据显示，当短周期经济运行至顶部区域后，价格机制运行相对脆弱，同时也将拖累整体企业盈利甚至出现负增长。特别是在我们提到的“类滞胀”阶段和经济体共振下行期，企业基本面都出现了明显恶化。因此，宏观周期的波动如何向微观层面传导，是当下亟待解决的问题。

二、宏观变量到企业利润的传导机制

为了进一步厘清宏观因子与微观盈利之间的关系，我们对过去十年以来上市公司（剔除石油金融）利润增速做脉冲拟合。模型结果显示：PPI同比在企业盈利构成中扮演着最重要的角色，且对公司盈利的影响最为直接，PPI的波动传导至企业利润只需2个月；而CPI与公司业绩的关系较为复杂，其在抬升1个季度后会对企业盈利形成推动作用，但整体影响力度弱于PPI；产出缺口与上市公司总体盈利的关系稳定且持久，但其对公司业绩的影响需要两个季度才能完全显现；原油价格抬升一个季度后，会对企业利润形成明显拖累；最后，利率中枢的提升在4个月后对公司业绩的作用将由正转负，但总体影响力度有限。

理清企业利润与宏观变量的关系，能够帮助我们增强自上而下分析的可信度和说服力。基于以上测算我们认为，随着未来经济类滞胀特征的逐渐显化，宏观环境的变化将通过产出缺口下行、PPI回落、原油和利率成本抬升等渠道向企业盈利传导，进而使得公司业绩增长面临显著压力。从各解释因子与盈利增速的具体关系来看，除PPI之外的宏观变量波动反映在公司业绩增速上，普遍都需要1-2个季度的时滞。依照短周期运行的节奏，这意味着明年上半年企业利润增速会面临更大回落压力。

三、盈利增速、ROE与估值如何演绎？

基于整体视角来看，企业利润增速、ROE与公司估值存在趋势上的一致性，但同时也存在明显的领先滞后关系。由于统计方法的差异，利润增速往往先于ROE见顶，ROE则在高位继续维持，随后二者才开始同步下行；而通过比较估值与二者的走势，可以看到估值水平通常具有更强的领先性，并且相较ROE而言，估值的扩张与收缩跟利润同比增速的走势更为接近（资产价格先于基本面反映，也是造成资产收益率滞后变化的原因）。

由此，基于估值与基本面的相互关系，我们可以得到一个朴素的认知：利润增速与ROE同步上行阶段，同时也是估值扩张最快的时段，业绩与估值的同步走高将推动股价快速攀升，该阶段又可称为“戴维斯双击”；伴随利润同比拐点的出现，估值的上行动力面临衰竭，随后便进入依靠业绩消化估值的阶段，这一时期市场的上行趋势将逐渐终结，ROE对于股票价格的重要性则显著提升。

上市公司ROE连续6个季度的持续回升，是看待本轮微观经济改善的又一重要视角。理论上讲，公司净资产收益率与经济增长存在滞后关系，企业杠杆率、资产周转率以及销售净利率任何一部分都可能是造成ROE滞后经济波动的原因。对ROE进行三因子拆解与贡献度测算，我们发现除个别时段外，销售净利率是解释ROE波动的最核心变量。本轮ROE回升的主要贡献仍然来自于销售净利率，而资产周转率的正向贡献自今年以来也开始逐渐显现。

四、ROE是否会脱离经济运行而延续强势？

未来中期内ROE是否会脱离经济运行而延续强势？要想回答这一问题，首先需要探明历史上ROE与经济周期背离的具体原因。通过归纳我们发现，ROE脱离经济周期的最主要原因有两点：一是衰退式盈利的出现，即上游价格大幅回落导致销售净利率改善，如08年危机、15上半年商品下跌；二是经济过热和名义价格高企，进而使得资产周转率居高不下（如07年、10年）。对于本轮短周期而言，虽然PPI-CPI剪刀差倾向于收敛，但远未达到衰退式盈利的促发条件（PPI-CPI剪刀差进入负值区间）；而杠杆空间进一步压缩的背景下，企业资产负债率也不具备大幅扩张的基础。相对而言，资产周转率的走势是决定ROE能否持续的关键。

应如何看待本轮资产周转率的底部回升？从历史来看，资产周转率的趋势性上行，基本都对应着新一轮产能扩张周期的开启（02-06年、10-11年）。但通过对比资产周转率的走势不难发现，本轮总资产周转率的好转主要来自于固定资产周转率的拉动，总资产周转率上行斜率远低于固定资产周转率，说明产能去化带来的产能利用率提升是最关键的原因，而非新一轮产能扩张周期的开启。我们认为未来资产周转率仍会受益于去产能的推进，但在仍处于产能去化周期尾部且收入弹性明显减弱的环境下，资产周转率的温和回升单方面难以支撑ROE持续上行。